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??樂居財經(jīng) 嚴(yán)明會 3月10日，惠譽(yù)首次授予總部位于中國的知識城（廣州）投資集團(tuán)有限公司（Knowledge City (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.，簡稱“知識城集團(tuán)”）“BBB”長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級。展望“穩(wěn)定”。

??知識城集團(tuán)是廣州開發(fā)區(qū)內(nèi)的一個重要政府相關(guān)實體（GRE），廣州開發(fā)區(qū)是廣州市（中國東南部廣東省的省會城市）的一個國家 級經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)。惠譽(yù)認(rèn)為，該公司在地區(qū)內(nèi)發(fā)展和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的法定政策角色奠定了惠譽(yù)所使用的評級方法。

??廣州開發(fā)區(qū)相對發(fā)達(dá)，工業(yè)基礎(chǔ)集中在高科技行業(yè)，以及汽車、石化、電子和消費(fèi)品。該地區(qū)的地區(qū)生產(chǎn)總值（GRP）2020年增長4.5%，達(dá)到3104億元人民幣，占省會城市GRP的12%左右。

??【關(guān)鍵評級驅(qū)動因素】

??法律地位、政府持股及控制程度為“很強(qiáng)”

??廣州開發(fā)區(qū)政府的直接持股和對知識城集團(tuán)財務(wù)和運(yùn)營的高度控制應(yīng)該會增強(qiáng)該公司在需要時獲得特別支持的預(yù)期。根據(jù)惠譽(yù)的評估，直接控制的權(quán)重更大，與控制水平類似的城市開發(fā)商一致。知識城集團(tuán) 90%的股份由廣州開發(fā)區(qū)管理委員會持有，10%的股份由省政府財政廳持有，省政府財政廳為隱名股東（silent shareholder）。

??區(qū)委員會委托廣州開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理局監(jiān)督公司董事會和管理層的任命以及戰(zhàn)略規(guī)劃，而高于某個閾值時，廣州開發(fā)區(qū)政府將最終批準(zhǔn)所有的重大融資決策。廣州開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理局還監(jiān)督包括公司政策目標(biāo)在內(nèi)的關(guān)鍵績效指標(biāo)。

??政府以往支持力度：“強(qiáng)勁”

??廣州開發(fā)區(qū)政府為知識城集團(tuán)提供了經(jīng)常性大力支持，主要為資本和資產(chǎn)注入。自2017以來，政府注入了約9.13億元人民幣的資本，其中包括截至2021年9月財政年度的7900萬元人民幣，此外注入了一家當(dāng)?shù)卣嚓P(guān)實體的股權(quán)，該部分資產(chǎn)相當(dāng)于9億元人民幣。惠譽(yù)認(rèn)為，政策影響總體上對知識城集團(tuán)的政策驅(qū)動收入（如土地轉(zhuǎn)讓和政府回購）構(gòu)成支撐。政府過往支持力度被評定為“強(qiáng)勁”而不是更高水平是因為這一支持的規(guī)模不足以確保該公司有更強(qiáng)的財務(wù)狀況。

??違約帶來的社會影響：“中等”

??惠譽(yù)認(rèn)為，知識城集團(tuán)在廣州開發(fā)區(qū)內(nèi)的城市發(fā)展角色符合區(qū)政府發(fā)展戰(zhàn)略性高科技產(chǎn)業(yè)的政策目標(biāo)。該公司還與凱德集團(tuán)（中國）（CapitaLand (China)）成立了合資企業(yè)（持股50%）。這是中國和新加坡國家 級合作項目的一部分。該因素評為“中等”考慮了知識城集團(tuán)的地域隔離（geographical segregation），而廣州開發(fā)區(qū)有類似的城市開發(fā)商，如有需要，可以替代知識城集團(tuán)的職能角色。

??違約帶來的融資影響：“強(qiáng)勁”

??惠譽(yù)的評估考慮了知識城集團(tuán)在為廣州開發(fā)區(qū)城市發(fā)展方面進(jìn)行融資的高政策強(qiáng)度。該地區(qū)發(fā)展集中由少數(shù)幾家政府相關(guān)實體負(fù)責(zé)，按資產(chǎn)規(guī)模計算，知識城集團(tuán)排名第四。鑒于上述集中度，惠譽(yù)認(rèn)為，如果知識城集團(tuán)違約，可能擾亂地區(qū)政策驅(qū)動政府相關(guān)實體的融資可用性存在重大傳染風(fēng)險，盡管惠譽(yù)已將該公司未來的擴(kuò)張計劃考慮在內(nèi)，該計劃將使其現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模增加了一倍以上。

??知識城集團(tuán)擁有多種融資渠道，包括在岸公募債券以及政策性銀行和商業(yè)銀行的銀行貸款。該評估還反映了知識城集團(tuán)的市場知名度，鑒于該公司的高政策強(qiáng)度。因此，政府未能及時向該公司提供支持，可能會損害廣州開發(fā)區(qū)支持其政策驅(qū)動的政府相關(guān)實體的信譽(yù)和意愿。由于該地區(qū)的旗艦政府相關(guān)實體與知識城集團(tuán)在該區(qū)域指定范圍內(nèi)的地域集中度之間存在相當(dāng)大的差距，該評估并未上升至更高水平。

??【獨(dú)立信用狀況】

??知識城集團(tuán)的獨(dú)立信用狀況（SCP）被評定為“b”，反映了收入防御能力“較弱”和運(yùn)營風(fēng)險“中等”，以及財務(wù)狀況“較弱”，上述情況表明獨(dú)立信用狀況將處于“b（區(qū)間）”。子級特定（notch-specific）SCP主要由知識城集團(tuán)的高杠桿率驅(qū)動，惠譽(yù)預(yù)計凈調(diào)整債務(wù)/EBITDA將逐漸增加，到2025年底將高于20倍。該公司的流動性應(yīng)能緩解再融資風(fēng)險，抵消了較低的SCP評估。

??收入防御能力：“較弱”

??知識城集團(tuán)的整體收入防御能力考慮了“中等”的需求特征和“較弱”的定價特征。其政策運(yùn)營趨于穩(wěn)定，并與廣州開發(fā)區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相關(guān)。核心政策業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)建設(shè)和租賃，以及土地轉(zhuǎn)讓，根據(jù)該業(yè)務(wù)，知識城集團(tuán)向政府機(jī)構(gòu)或第三方開發(fā)商購買和出售土地。惠譽(yù)預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)和商品銷售的收入貢獻(xiàn)將上升，盡管該收入的可見性較低，因此該評估并未上升至更高水平。

??運(yùn)營風(fēng)險：“中等”

??知識城集團(tuán)的整體運(yùn)營風(fēng)險已納入惠譽(yù)的以下評定：運(yùn)營成本和資源管理為“中等”，以及資本規(guī)劃和管理為“中性”。知識城集團(tuán)有一個重大資本支出計劃，盡管該地區(qū)的發(fā)展計劃有一定的靈活性。該公司也有一個相對靈活的成本結(jié)構(gòu)，因為銷售商品的成本約占其利息支出前運(yùn)營費(fèi)用的73%。由于廣州是一個經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市，資源和勞動力供應(yīng)充足，惠譽(yù)預(yù)計該公司在下行周期時不會產(chǎn)生高水平的固定成本。

??財務(wù)狀況：“較弱”

??知識城集團(tuán)的高杠桿率是SCP評估的驅(qū)動因素，盡管與其他具有類似SCP的城市開發(fā)商一致。惠譽(yù)的基本案例預(yù)測，受快速擴(kuò)張的推動，到2025年底知識城集團(tuán)的凈債務(wù)/EBITDA將從2020財年的9.2倍（預(yù)測值）增至20倍以上。因此，公司應(yīng)對壓力的財務(wù)靈活性有限，盡管公司充足的流動性緩解了這一點(diǎn)。

??【評級推導(dǎo)摘要】

??惠譽(yù)將知識城集團(tuán)歸類為政府相關(guān)實體，并根據(jù)惠譽(yù)《政府相關(guān)企業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)》進(jìn)行評級，反映其與政府的關(guān)聯(lián)性和政府提供支持意愿的因素。評級方法考慮了政府的直接持股和控制力度，以及該公司在廣州開發(fā)區(qū)城市發(fā)展中的重要政策作用。因此，惠譽(yù)認(rèn)為，如有需要，政府將向知識城集團(tuán)提供特別支持。根據(jù)惠譽(yù)的《公共服務(wù)類營收支持企業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)》評定該公司的收入防御能力、運(yùn)營風(fēng)險和財務(wù)狀況，因此得出知識城集團(tuán)的SCP。

??【流動性和債務(wù)結(jié)構(gòu)】

??知識城集團(tuán)擁有充足的流動性。截至2021年9月底其合并流動性為240億元人民幣（101億元人民幣的無限制現(xiàn)金和約139億元人民幣的未提取銀行授信額度）應(yīng)足以覆蓋69億元人民幣的短期債務(wù)。該公司擁有相對多元化的傳統(tǒng)融資來源，包括主要政策性銀行和國有銀行的債券和貸款。這些部分在其融資中占了較大比例。截至2021年9月底，該公司的短期債務(wù)比例高達(dá)40%，盡管其流動性緩解了再融資風(fēng)險。

??【發(fā)行人簡介】

??知識城集團(tuán)成立于1984年，其任務(wù)是在廣州開發(fā)區(qū)的知識城市區(qū)域開展城市發(fā)展。其核心政策業(yè)務(wù)是土地轉(zhuǎn)讓、房地產(chǎn)租賃和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。知識城集團(tuán)還擁有若干房地產(chǎn)開發(fā)和商品銷售，以補(bǔ)充其區(qū)域開發(fā)。

??【評級敏感性】

??可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：

??-惠譽(yù)下調(diào)對廣州開發(fā)區(qū)為知識城集團(tuán)提供補(bǔ)貼、補(bǔ)助或國家政策法規(guī)允許的其他合規(guī)資源的能力的評估結(jié)果，將導(dǎo)致知識城集團(tuán)的評級發(fā)生變化；

??-政策角色稀釋導(dǎo)致與政府的關(guān)聯(lián)性或政府支持意愿減弱可能導(dǎo)致評級下調(diào)。

??可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：

??-惠譽(yù)上調(diào)對廣州開發(fā)區(qū)為知識城集團(tuán)提供補(bǔ)貼、補(bǔ)助或國家政策法規(guī)允許的其他合規(guī)資源的能力的評估結(jié)果，將導(dǎo)致知識城集團(tuán)的評級發(fā)生變化；

??-與政府的關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)或政府支持意愿增加可能會導(dǎo)致評級上調(diào)；

??-知識城集團(tuán)的SCP有了顯著改善，盡管這似乎不太可能。