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2023年9月，正泰電器(601877.SH)旗下承載戶用光伏業務的正泰安能數字能源(浙江)股份有限公司(以下簡稱“正泰安能”)上市申請獲受理，擬沖擊“戶用光伏第一股”。近日，正泰安能更新了財務資料，繼續上市進程。若成功上市，這也是百億大佬南存輝繼正泰電器、通潤裝備(002150.SZ)后，擁有的第三家上市公司。

財務數據顯示，2021-2023年，正泰安能營收、凈利潤逐年增長。但其營收與凈利潤增速不斷走低，2023年凈利潤更是跌破了往年三位數的增速。隨著補貼政策退坡，電站銷售業務作為業績高增的主要推手，毛利率也接連下滑，甚至被同行趕超。

證券之星注意到，業務的獨立性向來是“A拆A”上市審核的重點，正泰安能背靠“正泰系”大樹，存在的自動資金歸集及外部供應商重疊問題也遭遇監管問詢。此外，截至2023年末，正泰安能累計的光伏貸擔保余額近25億元，公司也因為光伏貸業務陷入多起糾紛。

核心業務毛利率被同行反超

資料顯示，正泰安能自成立以來即專注于戶用光伏業務，目前形成了戶用光伏系統設備銷售業務、戶用光伏電站合作共建業務、戶用光伏電站銷售業務和戶用光伏電站售后保障運維業務四類主要業務。截至2023年末，公司累計開發超過120萬戶光伏電站。

更新后的數據顯示，2021-2023年，正泰安能分別錄得營收約56.31億元、137.04億元和296.06億元，凈利潤分別為8.67億元、17.53億元和26.04億元。值得一提的是，其2023年的營收、凈利潤均占正泰電器的半壁江山，已成為正泰電器的“現金奶牛”。

正泰安能收入的增長主要來自于電站銷售業務收入規模的擴大。資料顯示，電站銷售業務于2021年落地形成銷售，2021-2023年的收入分別為28.61億元、100.52億元、247.57億元，占主營業務收入的比例分別為51.1%、73.61%、83.94%。

結合招股書數據，2021-2023年，正泰安能的收入增速分別為245%、143%、116%，同期凈利潤增速為241%、102%、49%。期間，營收增速與凈利潤增速雙雙趨緩，但凈利潤增速更顯增長乏力。

證券之星注意到，營收主力電站銷售業務毛利率下滑是導致利潤增速放緩的因素之一，其中光伏補貼政策變化對電站銷售業務的單價產生了直接影響。

據悉，正泰安能分別從2021年、2022年開始向第三方投資者、自然人業主銷售戶用光伏電站，其中以向第三方投資者銷售為主。公司基于電站資產預期收益情況與客戶協商確定交易價格。2021-2023年，電站銷售業務毛利率分別為17.41%、14.07%和10.09%，逐期下降。正泰安能解釋稱，2022年度電補貼有所下降，電站資產預期收益率下降使得毛利率有所降低；而2023年已無度電補貼，毛利率回落至相對穩定水平。

光伏補貼每下調0.01元/度，電站銷售單價下降0.1元/W-0.14元/W，同時電站銷售業務毛利率將下降3.25%-4.5%。目前公司持有待售電站主要以無補貼的平價電站為主，光伏補貼政策對公司電站銷售業務毛利率影響有限，正泰安能在回復函中表示。

作為第二大收入來源的電站合作共建業務的盈利能力亦受度電補貼逐年下降的影響。2021-2023年，該業務平均度電收入分別為0.39元/度、0.33元/度、0.32元/度，毛利率分別為60.43%、59.93%、56.09%，整體呈現下降趨勢。

在招股書中，正泰安能選取了晴天科技、天合光能(688599.SH)、中來股份(300393.SZ)作為同行可比公司。光伏電站銷售業務方面，各期可比公司毛利率均值為16.63%、16.56%、18.18%。繼2022年趕超正泰安能后，2023年以8.09個百分點的優勢領先。

對此，正泰安能表示，天合光能、中來股份的戶用光伏電站主要材料光伏組件來自于自產，材料成本差異導致毛利率有所不同。而晴天科技存在業主自供模式，無需承擔組件等單價較高的光伏材料成本。

獨立性被追問

相較于其他獨立上市的公司，分拆上市企業通常在獨立性方面存在“先天不足”，正泰安能也因此遭遇上交所的連環拷問。

證券之星注意到，正泰安能將部分資金存放在間接控股股東正泰集團股份有限公司(以下簡稱“正泰集團”)旗下的正泰集團財務有限公司(以下簡稱“正泰財司”)，并曾存在正泰財司自動歸集資金的情形。

2021-2023年，正泰安能在正泰財司的存款余額分別為2.7億元、9.12億元、11.51億元。在實際存入正泰財司時計入貨幣資金，各期存款利息則在實際結息時計入財務費用。

同時，正泰安能還從正泰財司取得借款用于生產經營。2021-2023年，正泰安能自正泰財司取得的借款余額分別為3.38億元、11.2億元、12.7億元。

值得注意的是，通過“A吃A”被納入“正泰系”版圖的通潤裝備也有同樣的操作。2023年5月17日至9月20日，通潤裝備及子公司存放在正泰財司的最高存款余額為1.1億元，使用正泰財司提供的綜合授信額度最高使用余額為0.02億元。

問詢函中，上交所進一步追問：控股股東方及其關聯方是否存在對發行人資金占用的情形？

正泰安能回復稱，公司對于歸集至正泰財司開立的存款賬戶下的資金使用及調度具有完全獨立的自主管理權。資金歸集期間未發生因資金歸集致使公司資金使用與結算受限的情況，不存在因資金歸集而出現利益受損的情形。截至2023年6月30日，正泰安能與正泰財司之間的自動資金歸集情形已完全解除。

在業務方面，2020-2022年及2023年上半年，正泰集團均為正泰安能的第一大供應商，但除向正泰集團及其下屬公司采購外，正泰安能還與上述關聯方之間存在外部供應商重疊的情形。回復函顯示，2021-2023年，正泰安能重疊采購金額分別為53.02億元、98.19億元，104.59億元，占總采購額的比重分別為42.26%、39.8%、28.47%。

其中，各期前二十大重疊外部供應商的采購額占重疊采購總額的比重分別為89.45%、85.71%、81.99%。正泰安能與上述二十大重疊外部供應商建立合作的時間大部分都在2020年之后。

證券之星注意到，上述重疊外部供應商中，山東祺泰新能源科技有限公司(以下簡稱“山東祺泰”)與正泰安能在2018年通過他人介紹開始合作，主要向正泰安能提供安裝開發服務、運維服務。

但山東祺泰同時也是2020年正泰安能的第四大客戶，是受正泰電器董監高近親屬控制或重大影響的公司，當期正泰安能向其銷售收入2979.87萬元，收入占比為1.82%。

屢陷光伏貸糾紛

據招股書介紹，正泰安能在開展戶用光伏系統設備銷售業務時，終端用戶出于自身資金籌措考慮，可能向銀行提出貸款需求。關聯方正泰集團、浙江正泰新能源投資有限公司為前述光伏貸業務提供擔保。

回復函顯示，截至2023年末，正泰安能電站銷售業務及戶用光伏系統設備銷售業務下累計光伏貸擔保余額為24.92億元，涉及戶用光伏電站739.71MW。其中有185.52MW涉及的貸款最晚于2034年-2041年到期。

首輪問詢中，監管層也對正泰安能的合規經營發出了質疑。中國裁判文書網的檢索信息顯示，正泰安能至少卷入了6起光伏貸糾紛。據悉，在戶用光伏市場拓展中，正泰安能提供了三種模式：合作開發(“金頂寶”)、銀行貸款(“綠電家”)、融資租賃(“金租寶”)。“綠電家”在光伏行業里通常屬于“光伏貸”中的一種。

正泰安能在回復函中解釋道，與公司光伏貸業務有關的訴訟共34項，該等訴訟的原告主要為承擔反擔保的代理商及部分正泰集團關聯方，被告方為違約的自然人業主，訴訟涉及的平均本金金額約為8.32萬元，該等訴訟均已由法院作出判決或由雙方調解撤訴。

證券之星注意到，2021年及2022年，因自然人業主貸款違約，銀行要求關聯方履行擔保義務，正泰安能曾代關聯方向銀行償付擔保債務，代償金額分別為436.03萬元、561.56萬元。截至2022年末，正泰安能已全額收回上述代償債務款并完善內控規范。

自2022年11月起，正泰安能新增的光伏貸業務全部自行承擔擔保責任，未新增控股股東或其他關聯方提供的光伏貸擔保金額。截至2023年末，正泰安能因履行擔保責任代自然人業主償付貸款，且尚未追償收回的余額為1014.08萬元。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)