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　　出品：新浪財經 上市公司研究院

　　作者：光心

　　杭州六小龍，于2024年底至2025年初提出，是指杭州崛起的處于新技術領域前沿、在業內具有影響力的6家企業，分別是游戲科學、深度求索、宇樹科技、云深處科技、強腦科技和群核科技，這些企業憑借顛覆性創新，在“賽道新、增速快、技術壁壘高”的細分領域建立了絕對優勢。

　　在這六家企業中，群核科技的市場聲浪好像并不算高，卻于2025年2月14日向港交所遞表，成為其中首個沖刺IPO的企業。

　　然而，觀察群核科技的招股說明書，這家有望成為“全球智能空間第一股”的群核科技研發占比急速下降，且銷售及營銷開支占比常年超五成，其創新屬性是否如市場預期的那樣突出？其未來成長性是否有保障？

　　此外，群核科技超八成收入來自地產產業鏈的企業客戶，或是受制于房地產行業不振，近年公司企業客戶的留存率和客單價均呈現下滑態勢，這種相對單一的客戶結構是否暗藏風險？

　　費用率高企擠出利潤 積極“節流”但難扭虧損

　　群核科技有限公司是全球領先的云設計軟件平臺和SaaS服務提供商，專注云設計系統及三維內容制作的技術研發和應用，面家居、房產、公裝等全空間領域，為企業級客戶提供設計渲染、營銷展示、生產施工、幾何建模等場景的解決方案和服務。

　　作為前沿領域的輕資產企業，群核科技呈現出典型的“小而美”特征，其2022年到2024年三季度（下稱“報告期內”）的資產總額分別只有8.80億元、7.66億元、5.64億元，且一半都是現金及現金等價物，而其同期營收卻有6.01億元、6.64億元、5.53億元，資產周轉率較高。

　　此外，作為新興賽道的優勢企業，其銷售毛利率也保持在極高的水平，報告期內綜合毛利率分別為72.68%、76.76%、80.41%。

　　然而，群核科技卻持續虧損，報告期內公司扣非歸母凈利潤分別為-4.04億元、-2.95億元、-1.29億元，兩年又三個季度虧損總額高達17.72億元。公司在招股說明書中解釋到，近年虧損主要是公司繼續推動業務快速及長期增長而大量投資于產品開發、技術支持及產品營銷。

　　而從費用率的變化趨勢上看，群核科技對自身費用開支進行了控制，這也是公司虧損逐期收窄的重要原因。

　　報告期內，群核科技的研發開支分別為4.38億元、3.91億元和2.63億元，其對應的研發費用率分別為72.9%、58.9%和47.6%，不僅其金額有下滑的態勢，其研發費用率更是快速下降。

　　與此形成鮮明對比的是，同期公司銷售及營銷開支高達3.21億元、3.56億元、2.48億元，其對應的銷售費用率高達53.4%、53.7%、44.9%，即公司一半的收入都被用來投入營銷活動，且2024年前三季度公司的營銷投入已非常接近研發投入。

　　對此，市場上出現了“群核科技究竟是科技領先還是營銷領先”的質疑。

　　在研發和營銷支出壓力下，群核科技的賬上現金也被持續掏空。報告期內，群核科技的經營活動產生的現金流量凈額分別為-3.02億元、-6256.8萬元和1.65億元。2022年末，公司賬上現金及現金等價物還有5.77億元，而2023年末該數值僅有3.66億元，2024年三季度末更是縮水到2.00億元。

　　在經營活動難以回血的局面下，群核科技持續尋求外部融資維持運作。2013年至今，公司已完成8輪融資，其間受到了順為資本、淡馬錫、IDG資本等資方的青睞。在2021年的戰略融資之后，群核科技的估值已經超過20億美元。

　　然而，值得注意的是，報告期內，群核科技的贖回負債金額一直在增加。據招股說明書顯示，群核科技有義務于特定觸發事件發生時，按投資者要求贖回向投資者發行的全部或部分可轉換優先股。受此條款影響，報告期內群核科技贖回負債金額分別為28.86億元、32.87億元、35.40億元。

　　這或許反映了投資者的信心動蕩，持續提升的負債金額或也為公司的業務運作帶來不利的影響。

　　客戶結構單一 業績表現或受制于地產行業表現

　　據招股說明書顯示，群核科技的收入主要來自軟件的訂閱收入， 2024年前三季度其營收占比為98.30%。而其中又分為企業客戶和個人客戶，企業客戶貢獻的營收比例高達總收入的八成，是營收貢獻的主力軍。

　　值得注意的是，群核科技的客戶群體主要是室內設計及建筑公司、家具制造商和零售商、定制家具制造商及零售商、房地產開發商等企業，位于房地產產業鏈上下游環節，其業務需求與地產行業景氣度高度相關。

　　而近年國內房地產行業連續下行，據國家統計局統計，2024年全國新房銷售額為96750億元，同比下降17.1%?；蚴苤朴诖?，群核科技的單客戶訂閱收入及留存率均呈現出下降態勢。

　　報告期內，群核科技企業客戶的每名客戶訂閱收入分別為1.48萬元、1.37萬元、1.36萬元，企業用戶凈收入留存率分別為112.3%、106.0%、104.2%。其中，凈收入留存率是指以上一個基準日前12個月期間某特定客戶群的總訂閱收入為分母，以當下基準日前12個月期間相同客戶群的訂閱總收入為分子，計算出的比率。

　　由此可見，群核科技企業客戶的消費金額和留存率均出現下降。與此同時，公司C端市場的表現也相對平庸，2024年前三季度占比也不過14%。

　　綜上來看，群核科技當下的商業模式與業績表現并不十分突出，其能否為“杭州六小龍”打好上市樣板，維持此前的超140億估值，讓我們拭目以待。

責任編輯：公司觀察