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自2023年6月成功通過深交所上市委會議后，安徽古麒絨材股份有限公司（以下簡稱“古麒絨材”）的IPO進程便陷入漫長的“注冊關”等待。截至2025年2月21日，這家羽絨材料龍頭企業已提交注冊申請逾一年半，仍未獲得證監會批文，成為近年來主板IPO審核周期最長的案例之一。

一、IPO進程：從過會到“卡殼”，注冊階段成最大阻礙

古麒絨材的上市之路始于2022年7月，彼時公司向證監會提交主板IPO申請。2023年3月，隨著全面注冊制落地，其申請被平移至深交所審核，并于同年6月29日順利過會。然而，2023年8月提交注冊后，公司卻遲遲未能獲得批文，期間因財務資料過期一度中止審核。

為推進進程，古麒絨材已更新五次招股書，最新版補充了2024年全年業績。數據顯示，公司2024年營收9.67億元，同比增長16.42%；歸母凈利潤1.68億元，同比增長38.11%。盡管業績亮眼，但監管層對客戶集中度、關聯交易等問題的質疑。

二、業績亮眼背后的隱憂：大客戶依賴與財務風險

1. 客戶集中度高企，前兩大客戶貢獻超五成收入

古麒絨材憑借羽絨加工技術，與森馬服飾、海瀾之家、波司登、太平鳥等知名品牌建立合作。報告期內（2021-2024年上半年），公司前五大客戶銷售收入占比達52%-75%，其中海瀾之家與森馬服飾合計貢獻超50%收入。2024年上半年，僅海瀾之家一家的銷售額占比便達29.07%。

盡管公司解釋稱“客戶需求受羽絨價格波動影響”，但過度依賴單一客戶的風險不容忽視。若大客戶訂單減少或回款延遲，將直接沖擊公司現金流和利潤。

2. 應收賬款與存貨“雙高”，資金鏈承壓

隨著業務擴張，古麒絨材的應收賬款和存貨規模持續攀升。截至2024年6月末，應收賬款達3.86億元，存貨賬面價值5.09億元，合計占流動資產75%以上，占當期營收比例高達175%。與此同時，公司存貨周轉率（1.51次）和應收賬款周轉率（2.76次）均顯著低于行業均值。

2023年，公司經營活動現金流凈額一度為-554.95萬元，凸顯下游回款周期長、上游付款壓力大的矛盾。若羽絨價格下跌導致存貨跌價，或客戶違約引發壞賬，公司將面臨利潤縮水風險。

三、關聯交易與股權代持：合規性爭議待解

1. 實控人親屬關聯采購引監管關注

古麒絨材與實控人謝玉成之女謝燦控股的上海新龍成存在關聯交易。2020-2021年，公司委托后者建設車間、環保處理系統等工程，累計交易金額達2009.92萬元。盡管公司聲稱交易價格公允，但市場仍質疑。

2. 新三板時期的股權代持“舊疾”

公司在新三板掛牌期間，實控人謝玉成曾委托親屬代持股票，雖已解除代持關系，但監管層要求說明該行為是否違反證券法規。盡管公司解釋“代持金額小、未造成重大危害”，但仍暴露瑕疵。

四、行業機遇與挑戰：羽絨價格波動下的轉型壓力

1. 羽絨漲價紅利與市場擴容

近年羽絨價格飆升，95%白鵝絨價格同比漲幅超60%，推動古麒絨材業績增長。2023年，中國羽絨服市場規模達1960億元，預計2025年突破2500億元。下游需求旺盛為公司帶來增長空間。

2. 高端化轉型遇阻，產業鏈話語權薄弱

盡管古麒絨材定位中高端市場，但其產品仍以白鴨絨為主（營收占比超70%），高端鵝絨產品增速緩慢。同時，公司客戶集中于海瀾之家、森馬等，高端客戶開拓不足，制約毛利率提升空間。此外，作為產業鏈中游企業，公司受制于上游原材料價格波動和下游回款壓力，議價能力有限。

五、募資計劃與市場質疑：擴產能否消化？

古麒絨材計劃募資5.01億元，其中2.82億元用于擴產2800噸功能性羽絨。然而，當前存貨規模已超5億元，且存貨周轉率低于同行，擴產后的產能消化能力存疑。此外，1.65億元補充流動資金的訴求，是否進一步暴露公司資金鏈緊張的現實？

IPO“馬拉松”何時沖線？

古麒絨材的IPO困局，折射出傳統制造企業在資本化進程中面臨的共性問題：業績增長依賴單一客戶、財務風險積聚、合規性爭議難消。盡管羽絨行業前景廣闊，但公司若無法破解客戶集中、存貨高企等結構性難題。對于投資者而言，需密切關注其注冊進展及后續整改措施，審慎評估風險與機遇。