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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：光心

　　3月14日，創業板IPO“釘子戶”云漢芯城終于獲準提交注冊。而此前，云漢芯城IPO于2021年12月便獲得受理，歷經38個月零13天的煎熬，云漢芯城終于闖入最后一關。

　　而公司招股說明書和幾輪問詢中也暴露出不少問題，比如公司業績上市前便已大幅下滑，且客戶集中度極低、客戶變動頻繁，且存在不同客戶收貨人電話、地址重復等問題。

　　此外，云漢芯城于最后提交的注冊稿中緊急取消了4.2億元的補流計劃，募資規模直接縮減至5.22億元，這更加深了市場對此前募資補流合理性的懷疑。

　　業績未上市就變臉拷問成長性 研發費用率低下創新性存疑

　　云漢芯城是一家電子元器件分銷與產業互聯網融合發展的創新型高新技術企業，主要通過B2B線上商城開展業務，重點聚焦電子制造產業中小批量電子元器件研發、生產、采購需求。

　　2021年12月29日，公司創業板IPO申請便獲得受理，并于2023年11月過會。而過會之后，云漢芯城的IPO進程便猛然放緩，其2023年的歸母凈利潤驟然下滑或是重要因素。

　　眾所周知，創業板主要服務于成長型創新創業企業，突出強調“三創四新”，即主要對企業的成長性和創新性做出要求。而從各種財務數據來看，云漢芯城的創業板屬性或許并不鮮明。

　　從業績成長性上來看，云漢芯城近年的表現或難以令投資者滿意。2023年，公司業績急轉直下，歸母凈利潤下降42.04%至0.79億元，幾近腰斬。2024年，公司歸母凈利潤雖再度回暖，增長12.29%，但僅有0.88億元，僅為2022年的六成左右。

　　從創新性上來看，云漢芯城近年研發費用率均運行在低位，雖近幾年有所提升，但也未超過2%水平。從金額的角度上看，2022年公司研發費用為6169.79萬元，2023年為4898.57萬元、同比下降20.60%，而2024年上半年為2288.15萬元、同比下降10.32%，近期的研發投入實質上在持續下降。

　　此外，從人員結構上來看，截至2024年上半年，公司研發人員僅有77名，占員工總數的8.55%，而對比之下銷售人員有722名之多，占比高達80.13%。

　　由此看來，作為一家產業互聯網企業，其商業模式的運作是否更多地依賴銷售人效而非研發驅動？此模式的護城河寬度如何？未來成長性幾何？請投資者們審慎思考看待。

　　缺乏關鍵大客戶群體 年均客戶流失數超1萬家

　　云漢芯城另一個難以忽視的問題就是其極度松散的客戶結構。

　　據招股說明書披露，2021年到2024年上半年（下稱“報告期內”），云漢芯城前五大客戶的銷售額占比分別為3.25%、4.62%、3.17%、3.73%。對比之下，2021年到2023年可比公司前五大客戶的銷售收入占比均值為30.79%、27.19%、21.70%，遠遠高于云漢芯城。

　　此外，云漢芯城客戶極度分散的同時，其忠誠度仿佛也并不高。報告期內，公司退出交易客戶數量分別為8362家、13324家、23493家、23222家，退出客戶上一期間收入占比分別為7.21%、6.28%、9.53%、13.18%。與此同時，公司報告期內新增客戶數量分別為22379家、26662家、19503家、10518家，新增客戶收入占比為21.06%、14.28%、13.12%、7.25%。顯然，公司退出客戶數目和收入占比在逐漸提升，而新增客戶的數目和收入占比在持續下降，這種客戶的“水土流失”或是公司近年業績表現不振的重要原因。

　　以上大量小額客戶的流失或許可以看作是尾部客戶的出清和輪動，而觀察公司的頭部客戶，其合作關系或許也并不扎實。據招股說明書披露信息，公司2021年的前五大客戶到2022年均退出前五大客戶行列，2022年前五大客戶中僅有中國鐵路通信信號股份有限公司繼續“連任”，2023年前五大客戶中則有三家繼續保持2024年上半年前五大客戶地位，但此三家銷售收入占比僅為2.84%。

　　看來，云漢芯城想要構筑廣泛且穩定的客戶基礎，以在行業景氣度輪動中獲得更加穩健的業績表現，或許還有很長的路要走。

　　緊急取消4.2億補流計劃 更顯圈錢嫌疑

　　更為值得關注的就是云漢芯城在最終注冊稿中取消了4.2億補流計劃。

　　據云漢芯城2023年11月遞交的上會稿顯示，其計劃募集約9.42億元，其中約5.22億元用于建設大數據中心及元器件交易平臺升級項目、電子產業協同制造服務平臺建設項目、智能共享倉儲建設項目，其余4.2億元用于補充流動資金。

　　而之后公司召開第三屆董事會第十二次會議及2024年第二次臨時股東大會，緊急取消了4.2億元的“補充流動資金”項目，原因是“根據公司戰略規劃及經營安排，同時綜合考慮現金儲備情況”。

　　于是，在2025年3月14日公開的注冊稿中，4.2億元的補充流動資金項目被刪除，云漢芯城的募資規模縮水至5.22億元。

　　而從財務數據上來看，云漢芯城本就沒有募資補流的必要。

　　截至2024年上半年，其賬面貨幣資金1.78億元，而同期短期借款為1.13億元、一年內到期的非流動負債為0.09億元，短期流動性并不緊張。此外，同期公司資產負債率僅為31.26%，且近年處于逐年下降的趨勢，加杠桿空間充足。從現金流量角度來看，公司經營活動產生的現金流量凈額于2022年轉正，依賴經營活動足以回血。

　　因此，云漢芯城此前擬通過IPO補流的行為難免引人生疑，雖此后取消補流項目值得肯定，但更加凸顯了此前補流行為的不合理性。

責任編輯：公司觀察