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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點： 自上市后，倍輕松卻出現業績大變臉，財務總監頻繁變動，倍輕松的財務真實性幾何？值得注意的是，上市前后公司銷售費用反差極大，人員變動不大情況下，人均薪酬異常飆升，在倍輕松選擇盈利核心指標上市標準下，其有無相關調節之嫌？公司巨額推廣帶動的線上收入陷入規模不經濟陷阱，這種商業是否合理，公司有無刷單沖量之嫌？值得注意的是，公司疑似出現突擊客戶現象，此外，實控人透過供應商實現資金流轉，這是否進一步考驗公司報表真實性？

　　倍輕松近日再次收監管函引市場關注，即上交所下發監管函，涉及對象包括高管、實控人等。

　　2021年7月，倍輕松在上交所科創板上市。然而，自上市后，倍輕松卻出現業績大變臉、實控人資金占用、財務總監頻繁換人等一系列問題。

　　隨著我們進一步深入復盤后發現，公司銷售費用疑現異常，這種異常主要體現在兩方面：

　　第一，上市前后，銷售人員薪酬為何差異大，這種差異是否進一步拷問公司財報真實性？

　　第二，線上推廣帶動的業務，只見規模不見利潤，這種規模不經濟的賠本賺吆喝的生意是否合理？是否需要警惕可能出現刷單沖量風險？

　　上市后業績大變臉 財務總監頻繁變動需警惕

　　倍輕松前身為成立于2000年7月的深圳市康思電子有限公司，2021年7月，公司在上交所科創板掛牌上市。目前，倍輕松主要專注于健康產品創新和研發，主要從事智能便攜健康硬件的設計、研發、生產、銷售及服務。

　　公司上市前后業績反差極大，上市前公司營收凈利持續高增；上市后次年業績大變臉陷入持續虧損。

　　公司2021年7月掛牌科創板上市。上市前申報材料顯示，2018年至2020年，營收凈利均呈現出兩位數高增長態勢。上市次年后，業績出現持續虧損。

　　022年、2023年、2024年，公司分別實現營業收入8.95億元、12.75億元、10.85億元；扣非凈利潤分別為-1.3億元、-0.55億元、-0.03億元，連虧三年。2025年一季度，倍輕松營業收入為1.97億元，同比降低32.83%；扣非凈利潤由2023年同期的盈利0.15億元，變為虧損0.02億元。

　　對于上市即變臉的公司投資者需要保持何種警惕？

　　越博動力于2018年5月8日在創業板上市，上市前發行材料業績大幅高增；上市后業績即變臉隨即也陷入持續虧損狀態。

　　最終，越博動力被證實為系統性財務造假。越博動力在2024年8月因信息披露違法被證監會調查，經查，2018年至2022年，越博動力通過虛構新能源汽車動力總成銷售、視覺識別板卡代加工等業務以及退貨不入賬等方式虛增業務收入和利潤，導致上述年報存在虛假記載。其中，2018年至2022年涉嫌虛增收入分別為4.25億元、2.63億元、1.38億元、9891.41萬元、2168.14萬元，占當期披露營業收入的86.08%、67.88%、41.33%、32.25%、15.24%；涉嫌虛增利潤總額分別為1.53億元、3263.18萬元、3620.31萬元、2201.71萬元、-72.06萬元，占當期披露利潤總額（按絕對值計算）的546.30%、4.00%、92.14%、8.01%、0.30%。

　　當然，我們不能對所有業績變臉公司存在偏見。倍輕松是否存在上述相關問題我們不得而知，但上市后公司財務總監出現頻繁換人值得警惕。

　　2022年5月，倍輕松原財務總監張大燕女士辭職，公司財務總監空缺；隨后徐勝利接任，但其不足一年后于2023年4月便辭職；去年12月，公司新上任的趙紅云又再次辭職，即申請辭去第六屆財務總監職務及副總經理職務。

　　財務總監如此頻繁更換，投資者是否需要警惕相關風險？以任子行為例，任子行上市以來頻繁更換財務總監，13年間換了9次人，最終任子行因多年財務造假而被ST。

　　銷售費用考驗報表真實性？飆升的人均薪酬

　　倍輕松銷售費用異常體現兩方面，一是銷售費用率顯著高于同行；而是上市前后銷售費用差異較大。

　　倍輕松呈現出高毛利率高銷售費用情況。倍輕松毛利率大部分時間超過50%，高點時超過60%。以便攜式按摩器為例，2023年，可比公司未來穿戴、奧佳華毛利率分別為49.72%、26.79%，而同期倍輕松毛利率高達59.27%。

　　對于這種差異，公司在公告解釋稱，公司直銷比例較大，在直銷渠道下，公司線上平臺的推廣費和線下門店的租賃費、銷售人員的薪酬支出較大，銷售費用率隨之較大，而可比公司直銷比例相對較低，銷售費用率也隨之較低。

　　若我們僅比較公司毛利率水平，我們或高估了倍輕松的真實盈利水平。我們發現，公司高毛利同時也伴隨著高銷售費用率。2023年數據顯示，未來穿戴、奧佳華、倍輕松銷售費用率分別為19.96%、21.93%、53.94%；同期未來穿戴凈利率為13.19%、奧佳華為2.27%、倍輕松為-3.94%。

　　拉長時間維度，未來穿戴常年凈利率均高于10%以上；而倍輕松盈利年份凈利率最高未超過10%。

　　來源：未來穿戴歷年財報

　　來源：倍輕松歷年財報

　　與此同時，我們進一步發現，公司的銷售費用上市前后同樣出現反差較大，即上市前顯著低于上市后水平。

　　上市前，公司的銷售費用率維持在40%左右，2018年至2019年，銷售費用率分別為36%、41%、41%；上市后，公司的銷售費用率大幅被提升，銷售費用率最高推升至54%，銷售費用率相比2019年大幅上升12個百分點，費用率上漲幅度超過30%。

　　如此高銷售費用增長又是否合理？

　　公司曾在招股書明確表示，公司擬使用本次募集資金在全國各地新設 248 家直營門店，線下門店的租賃費、銷售人員的薪酬支出將進一步增加，銷售費用率可能進一步增長。換言之，直營店將可能會推動銷售費用增長。

　　2018年至2020年，公司線上銷售實現的收入占比分別為 33.70%、40.26%和 52.27%；與之對應線下收入占比分別為66.30%、59.74%、47.73%。即上市前，公司線下收入占比呈現下降趨勢。上市后，公司線下收入占比也未大幅提升。2021年至2024年，公司的線下收入占比分別為43%、33%、31%、34%。

　　公司2021年線下銷售額為5億元，銷售費用率為41%；2023年線下銷售為3.96億元，銷售費用率為54%。即公司出現線下銷售額大的情況下銷售費用率反而低，這似乎與公司曾給出的線下直營店將推高銷售費用結論不匹配。

　　事實上，公司上市前后，公司的直營門店并未大幅擴張，反而出現收縮狀態。2020年，公司共設有165家線下直營門店；2021年公司直營門店數累計達186家，其中購物中心門店數量為108家，交通樞紐門店數量為78家；2022年，公司共設有163家線下直營門店；2023年，公司共設有143家線下直營門店；2024年，公司直營門店縮水至134家。

　　隨著復盤深入，公司的人均銷售員工人均薪酬水平也同樣出現異常。

　　上市前后，公司的銷售人員變動也不大。2019年、2020年公司的銷售人員分別為645人、643人；2022年度、2023年度和2024年度，公司銷售人員期末在職數量分別為604人、646人和629人。

　　然而，公司的人均薪酬上市前后差異巨大。上市前，招股書2018年至2020報告期內，公司銷售人員職工薪酬分別為5，746.80萬元、7，424.19萬元和7，277.81萬元，2019年及2020年人均薪酬分別為11.51萬元、11.32萬元；上市后，2022年至2024年，銷售人員職工薪酬分別為10，302.75萬元、12，303.73萬元、11，544.22萬元，對應人均薪酬分別為15.54萬元、19.69萬元、18.09萬元。

　　上述數據呈現出兩大特征，第一，上市前，銷售人員人均薪酬極其穩定；第二，上市后，銷售人員薪資相比上市前大幅提升，且出現較大波動。

　　需要指出的是，公司上市前線下銷售收入維持在4億元銷售規模水平，而公司2022年線下營收大幅下降至不足3億元，但銷售人員薪資卻不降反增，人均薪酬由上市前的11萬元左右飆升至15萬元左右。2023年線下銷售規模與上市前相當，但銷售人員人均薪酬較上市前增幅卻超70%。

　　至此，我們存在兩大疑惑，上市前公司業績高增，為何銷售人員人均薪酬增幅極其穩定；上市后，公司人均薪酬為何如此大幅攀升？

　　需要強調的是，倍輕松沖刺科創板上市選擇了第一套上市標準，對公司盈利也有一定要求。即公司選擇第一套標準為，預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。

　　有規模無利潤有無刷單沖量？實控人隱秘的資金角落

　　銷售費用除了公司人均薪酬極其異常外，公司的線上推廣投入似乎存在商業合理性問題。

　　事實上，僅從業務規模看，公司的線上收入屬于公司基本盤。公司銷售收入最高年份為2023年，收入規模高達12.75億元，其中線上收入占比近七成。

　　如此之高的線上收入，公司的線上推廣費用也在大幅攀升。以2023年的銷售明細為例，公司整體6.8億元的銷售費用，推廣費促銷及廣告費用合理占比達到64%，其中推廣費占比為42%。

　　根據公告顯示，公司線上直銷對應的銷售費用為3.93億元，帶動5.91億元的營業收入，但是整體卻出現虧損。這種有規模沒有利潤商業模式是否合理？

　　這種規模不經濟的商業模式又是否合理？這背后有沒有刷單沖量之嫌？

　　對此，公司解釋稱，2023年線上直銷模式下，毛利率為63.05%，銷售費用率為66.60%，銷售費用率較高，毛利率未能覆蓋銷售費用率。 2023年度推廣費及促銷費投入增加，其中抖音平臺產生推廣費用12，811.30萬元，較上期增加10，689.03萬元，推廣費費用率由上期49.05%上升至本期58.28%，抖音平臺促銷費用2，277.58萬元較上期增長1，610.90萬元，促銷費費用率為10.36%，推廣促銷費合計費用率為68.64%，抖音平臺2023年平均毛利率為65.57%，抖音平臺的毛利未能覆蓋推廣費及促銷費的支出，公司投入推廣促銷費后轉換率未達預期。

　　需要指出的是，公司2023年抖音推廣費用率顯著攀升，抖音平臺推廣費同比增長5.04倍。22年推廣費用率為49.05%，23年飆升至58.28%。

　　值得注意的是，公司疑似出現突增大客戶現象。公告顯示，2024年，公司新增第二大客戶深圳市了凡智能科技有限公司，其注冊資本金為1010萬元，24年給倍輕松貢獻了2282.91萬元收入，收入占比為2.1%，為公司第二大客戶。

　　據公告顯示，深圳市了凡智能科技有限公司2023年開始與倍輕松合作，采購產品后供給山姆會員商店零售，2024年采購量較大，進入第二名。然而，我們根據山姆會員店APP搜索下，目前該平臺未搜索到倍輕松相關產品，但該平臺有奧佳華、SKG等競品。至此，我們疑惑的是，深圳市了凡智能科技有限公司是否為公司突擊新增的大客戶？相關業務收入是否不具備可持續性？

　　此外，公司的資金疑似透過供應商流向實控人，這是否進一步考驗公司報表的真實性？

　　2023年-2024年期間，公司存在提前支付供應商采購款的同時，供應商及其關聯方將對應金額的資金轉至公司實際控制人馬學軍的關聯方或用于馬學軍指定用途。公司將2023年及2024年提前向供應商支付貨款金額分別為545萬元及2，510萬元均認定為實際控制人對上市公司的資金占用。其中，2023年度本金已于2024年6月底之前結清，2024年度本金300萬已于2024年底之前結清，2024年度2，210萬本金已于2025年5月底之前結清。2023年及2024年利息已于2025年6月底前結清。

　　此外，2023年度及2024年度，實際控制人通過公司員工借款形成資金占用，期末形成了員工向公司借款及利息余額。2023年及2024年期間，員工借款發生本金總額合計分別為577.69萬元及683.29萬元。

　　上述轉出及拆借構成實控人資金占用。

　　2024年9月11日倍輕松轉出200萬元至公司實際控制人施加重大影響的企業深圳市星佳順貿易有限公司（以下簡稱星佳順），形成實際控制人資金占用。星佳順與重慶輕松小鎮科技有限公司擁有共同聯系電話及共同郵箱。

　　2024年，公司又通過長投給重慶輕松小鎮科技有限公司母公司注資。

　　2024年報顯示，公司本期新增長期股權投資1，070萬元，用于投資三家聯營公司浙江輕松優選科技有限責任公司、蘄春倍艾智能科技有限公司和深圳市輕松元宇科技有限公司，報告期確認投資損益-289.98萬元，期末余額780.01萬元。

　　深圳市輕松元宇科技有限公司作為公司的聯營企業，通過其全資子公司重慶輕松小鎮科技有限公司開展經營，目前經營狀況正常。重慶輕松小鎮科技有限公司目前主要研發睡眠智能硬件，現處于前期項目研發與測試階段。截至2024年底，重慶輕松小鎮科技有限公司共有員工8名，其中研發人員4名。根據深圳市輕松元宇科技有限公司2024年合并財務報表，其2024年營業收入28.41萬元，產生費用合計351.60萬元。

　　上述是否構成資金占用？對此，公司解釋稱，2024年，公司實際控制人馬學軍及其關聯方，存在向深圳市輕松元宇科技有限公司及其全資子輕松小鎮借用資金的情形。截至2024年12月31日，公司實際控制人從上述兩家公司借用資金余額為494.34萬元。截至2025年5月31日，公司實際控制人從上述兩家公司借用資金余額為356.06萬元。深圳市輕松元宇科技有限公司及其全資子公司重慶輕松小鎮科技有限公司系公司聯營企業，不受公司實際控制，公司不參與上述兩家聯營企業的日常經營管理。公司實際控制人馬學軍從上述兩家聯營企業借用資金事項屬于當事人之間的借貸關系，不構成實際控制人對公司的資金占用。

責任編輯：公司觀察