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華創證券發布研報稱，與市場認為購物中心易受到經濟下行及線上消費沖擊不同，商圈內頭部的購物中心穩定性很強。重奢購物中心門檻高，經營周期長，但易受經濟波動影響。當前奢侈品牌在國內零售額下降，購物中心間分化尤其明顯，奢侈品牌一邊關閉在尾部商場的低坪效門店，一邊出于為重客提供奢華體驗的戰略方向保留甚至擴大重點購物中心門店的面積。公司層面來看，優秀的商業地產公司需要具備管理優勢、存量購物中心穩定性強、有能力保障新項目成功開業三大要素。

華創證券主要觀點如下：

為什么頭部購物中心租金可以保持穩定增長？

與市場認為購物中心易受到經濟下行及線上消費沖擊不同，商圈內頭部的購物中心穩定性很強。雖然2024年北京上海社零增速下降至-3%左右，但各商圈內頭部的購物中心零售額基本實現增長，北京朝陽合生匯、上海環球港、上海五角場合生匯零售額同比分別增長30%、6%、26%。

一方面購物中心本質是線下消費流量平臺，聚集消費者與商家，能高效滿足消費者一站式購物餐飲體驗等需求，也是商家高效承接客流量的聚集地，因此若能滿足可逛性，往往能夠有力保障高客流。

另一方面商圈內頭部購物中心具有馬太效應，往往是熱門品牌落地首選，形成“客流—品牌”正循環，強者恒強的概率非常高。即使面對經濟下行，頭部購物中心可以通過虹吸尾部玩家客流、引入需求增長的品牌、營銷活動和會員活動具有規模優勢保障自身客流和零售額實現增長。此外，租金波動較零售額波動更小。

當前重奢購物中心如何保持穩定或實現增長？

處于競爭格局相對穩定城市且有α的重奢購物中心零售額和租金仍有望保持增長。重奢購物中心門檻高，經營周期長，但易受經濟波動影響。當前奢侈品牌在國內零售額下降，購物中心間分化尤其明顯，奢侈品牌一邊關閉在尾部商場的低坪效門店，一邊出于為重客提供奢華體驗的戰略方向保留甚至擴大重點購物中心門店的面積。

因此部分處于競爭格局較穩定城市的頭部玩家可以通過以下幾種方式保持零售額穩定甚至實現增長：引入需求快速增長的品牌，如老鋪黃金、始祖鳥、昂跑，miumiu等；承接商圈內閉店購物中心客流；提檔升級；擴建及增加鋪位，具體案例包括北京三里屯太古里、沈陽萬象城等。

為什么對于單個購物中心，競爭壁壘并非地段或運營能力等單一因素，而是可逛性？

購物中心可能因較早占據優質地段而具有較強的先發優勢，但一個城市或商圈的核心地段不是唯一的，如果出現體量更大且運營能力更強的競爭者，原優勢項目也可能面臨被淘汰的風險。另外，購物中心往往也能通過強運營加深商圈的地位優勢，如南京西路商圈因恒隆廣場、興業太古匯、嘉里中心等長期保持上海重奢第一地位。因此單個購物中心想要實現長期經營，需做到地段、定位、體量、動線、運營全方位無短板，保持可逛性。

為什么商業地產公司的核心競爭力在于是否形成了完善的管理體系？

打造運營購物中心是典型know-how的生意，有一定的門檻但經驗并不稀缺，投入成本、挖人也能打造一個好的購物中心。商業地產公司間的真正差異在于能否長期做好多個購物中心，因此形成一套完善的管理體系保證員工主觀能動地發揮經驗是核心。對于商業地產公司，好的管理體系主要包括人才梯隊培養機制、激勵機制、集權與放權的平衡。

頭部購物中心及商業地產公司是典型的紅利資產，消費降級下仍具有穩定性

即使面臨經濟下行，商圈內頭部的購物中心仍有強穩定性，通過承接商圈內尾部玩家出清后的客流、引入需求增長的品牌、營銷活動和會員活動具有規模優勢保障自身客流和零售額實現增長。公司層面來看，優秀的商業地產公司需要具備管理優勢、存量購物中心穩定性強、有能力保障新項目成功開業三大要素。

標的上，推薦已具備優秀商業地產公司三要素的太古地產(01972)、新城控股(601155.SH,01030)、華潤萬象生活(01209)，建議關注股息率有一定優勢的希慎興業(00014)、運營穩健的九龍倉置業(01997)以及商圈頭部且運營能力強的REITs。

風險提示

經濟居民消費超預期下行，行業競爭加劇。