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招商證券發布研報稱，首次覆蓋給予三生制藥（01530）“強烈推薦”評級，PD-(L)1/VEGF雙抗是下一代IO治療的核心藥物，SSGJ-707分子設計獨特、早期臨床數據具備BIC潛力。輝瑞14億美元前端付款+最高48億美元里程碑付款+1億美元股份認購獲得全球權益，充分認可707分子潛力和公司研發實力，并且隨著輝瑞多項全球臨床的快速推進、后續更多ADC聯用的臨床開啟，公司估值空間有望持續打開。公司業績基本盤穩健，產品管線銜接有序，中長期成長動力充沛。

招商證券主要觀點如下：

公司背景

基本盤扎實，創新周期再加速。三生制藥成立于1993年，是國內領先的生物藥物公司，在研發/生產/銷售生物藥方面具有豐富的經驗。經過30多年發展，公司在腎科、血液及腫瘤、自免、毛發皮膚等治療領域布局了豐富的產品和在研管線。同時公司具備強大的國內商業化能力，核心產品特比澳、EPO、益賽普、蔓迪在所處賽道占據高市占率，驅動業績持續增長。

腫瘤錨定下一代IO基石療法，早研FIC分子進入臨床驗證期;自免管線進展迅速，即將進入收獲期

腫瘤：707有望成為全球腫瘤免疫治療重磅基石品種，多個FIC分子已進入臨床階段。2025年5-7月，公司與輝瑞達成重磅授權協議，將SSGJ-707的全球權益授予輝瑞，輝瑞將支付14億美元前端付款+48億美元里程碑付款+1億美元股份認購，創國產PD-(L)1/VEGF雙抗BD紀錄。PD-(L)1抑制劑存在冷腫瘤待突破，療效有待提升的瓶頸，以康方AK112為代表的PD-1/VEGF雙抗在單藥治療1LNSCLC的Ⅲ期臨床(HARMONi-2研究)中頭對頭擊敗K藥，證實了雙抗成為下一代IO治療基石藥物的潛力，潛在市場空間超千億美元。

707高度契合輝瑞腫瘤學戰略和產品，輝瑞“速度+廣度+深度”三軸推進，即將啟動7項全球臨床，707產品價值有望持續擴大、兌現。11月10日，輝瑞更新SSGJ-707臨床開發計劃，輝瑞將707定位為跨瘤種免疫基石療法。輝瑞近期即將開啟臨床：1LNSCLCⅢ期、1LmCRCⅢ期、ESSCLCⅡ/Ⅲ期、mHCC/mUC/mRCCⅠ/Ⅱ期、NSCLC×ADCⅠ/Ⅱ期;2026年考慮再啟動10+適應癥/10+組合試驗，707未來有望覆蓋超過35萬名美國患者，市場空間巨大。

后續早研管線中已多個FIC分子進入臨床驗證期，SSS59(全球首個靶向MUC17/CD3/CD28三抗)、SPGL008(B7H3/IL15融合蛋白)已經進入臨床I期。

公司商業化能力強，大單品仍有增長空間

升板產品：主力大單品競爭格局佳，拓展適應癥挖掘增長空間。特比澳為公司核心大單品(24年收入50.6億元)，特比澳作為全球唯一商業化rhTPO，是CTIT適應癥指南最高級別推薦。特比澳2024年談判醫保未降價，新獲批兒童ITP適應癥，未來仍有增長空間。

升紅產品：完善產品布局，預計保持穩健。盡管面對競爭與集采壓力，公司仍在rhEPO市場占據領先主導地位。2024年益比奧和賽博爾雙品牌協同實現銷售收入10.19億元，以42%的市場份額穩居行業第一。同時公司也在布局下一代升紅產品，完善產品布局：長效EPO產品SSS06用于EPO治療成人透析患者申報NDA已獲受理(7M24)，SSS17(HIF抑制劑)非透析慢性腎性貧血、術后貧血處于Ⅱ期臨床階段。

盈利預測與投資評級

預計公司2025-2027營業收入為185.2/115.5/117.8億元，歸母凈利潤97.7/37.2/32.8億元，對應PE7/19/22倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。

風險提示

臨床試驗不及預期、技術迭代、政策、模型參數不成立等風險。