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天風證券發布研究報告稱，維持西部水泥(02233)“買入”評級，海外業績彈性可期，維持前次盈利預測，預計24-26年歸母凈利潤分別為12.07/19.60/27.95億元。該行預計公司上半年國內水泥噸毛利同比降幅或在20元左右，上半年國內業績同比或有較大下降壓力。非洲地區需求及價格基本維持相對穩定，海外業績同比或基本持平。公司過去三年分紅率維持在30%左右，假設24年維持不變，對應當前股息率約6.5%，預計26年債務壓力緩解后，分紅率仍有提升空間。

天風證券主要觀點如下：

1、公司上半年經營狀況如何?

公司國內水泥布局主要以陜西為主，23年陜西/新疆/貴州收入占比分別為76%/16%/8%。該行預計公司上半年國內銷量同比降幅或在10%左右。價格端，上半年陜西/新疆/貴州地區水泥市場均價同比分別-66/+61/-92元，主要受需求景氣度下滑及去年同期高基數影響，該行預計公司上半年國內水泥噸毛利同比降幅或在20元左右，上半年國內業績同比或有較大下降壓力。非洲地區需求及價格基本維持相對穩定，海外業績同比或基本持平。

2、非洲地區水泥需求如何展望?

2023年非洲城鎮化率約43%，相當于我國20年之前水平，從人均水泥消費量來看，二十一世紀初我國人均水泥消費量約0.5噸，而當前非洲水泥需求預計約3-4億噸，對應人均消費量不足0.3噸，基本相當于我國30年之前水平。隨著非洲城鎮化建設帶來基礎設施、房地產產業發展，水泥需求增長空間仍然較大。公司目前產能主要布局在埃塞俄比亞，剛果金和莫桑比克，23年三個國家GDP增速同比分別達到6.5%/8.6%/5.0%，均高于非洲GDP整體2.6%的增長水平，經濟發展動能相對更強，且埃塞俄比亞、剛果金分別為非洲人口第二、第四大國，人口數量保持3%左右增長，中長期來看，能為非洲地區水泥需求提供支撐。

3、非洲供給格局如何?

非洲水泥產能為386.1百萬噸/年，其中，丹格特水泥、拉法基豪瑞和海德堡水泥系三家頭部企業，產能分別為48.6/40.9/26.3百萬噸/年，CR3為30%。在非洲布局的中資企業中，西部水泥當前投產產能最多，在建產能全部投產后，公司有望躋身Top5行列。當前在非洲投資的壁壘在于，一是投資成本較高(設備需要進口)，二是原材料、電力供應需要依托當地政府解決，前期溝通成本高，海螺、中建材等雖有投資意愿，但央國企的海外投資項目審批更為嚴格，且審批周期較長，民營企業相對靈活，但由于國內盈利狀況的持續下滑，民企在資金水平等方面抗風險能力在下降，對外投資意愿下降，西部水泥有望充分占據先發優勢。

4、西部水泥未來海外業績如何展望?

2023年公司海外溢利同比大幅增長197%，占比高達74%，公司23年海外產能達到480萬噸，銷量約302萬噸，平均售價約918元/噸，該行測算噸溢利在200元以上。24年烏茲別克斯坦、埃塞俄比亞項目產能投產后總產能將突破1200萬噸，26年莫桑比克、烏干達項目投產后產能將超過1600萬噸，考慮到產能利用率逐步抬升，噸凈利預計保持平穩，該行預計24/25/26年海外溢利有望超過14/28/36億元(未剔除少數股東權益，公司權益占比預計在60-70%)。

5、公司資金狀況如何?

公司23年實現經營性現金流凈流入27億元，同比增長27%，創下歷史新高。公司經營性現金流+投資性現金流19年之前基本為正，但20年開始隨著海外投資力度的加大開始轉負。公司23年資本開支約39.86億元，隨著24年烏茲別克斯坦及埃塞俄比亞項目的落地，預計海外投資高峰期已過，未來資本開支強度有望減弱，而經營性現金流有望持續保持增長，公司過去三年分紅率維持在30%左右，假設24年維持不變，對應當前股息率約6.5%，預計26年債務壓力緩解后，分紅率仍有提升空間。

風險提示：非洲水泥市場競爭加劇、國際化經營存在風險、國內基建、地產需求回落超預期，拖累水泥供需格局修復等。