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證券之星：于瑩

隨著戶外風(fēng)潮從專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域向大眾消費(fèi)擴(kuò)散，沖鋒衣從功能性服飾演變?yōu)槿粘４┐顔纹?，市?chǎng)需求激增催生了大量玩家涌入。在此背景下，被稱(chēng)為“始祖鳥(niǎo)平替”的戶外品牌伯希和，也開(kāi)始沖擊資本市場(chǎng)。

證券之星注意到，近幾年里，伯希和的業(yè)績(jī)大增，營(yíng)收甚至實(shí)現(xiàn)完美的“三連跳”，其賺錢(qián)能力似乎也比同行高不少。但細(xì)看其招股書(shū)，其能否在資本市場(chǎng)延續(xù)高增長(zhǎng)神話，仍需直面多重考驗(yàn)。一方面，公司要面臨過(guò)度依賴單一產(chǎn)品線、研發(fā)投入不足、品控風(fēng)險(xiǎn)隱憂等問(wèn)題；另一方面，公司目前主要采用代工模式，雖降低了入局門(mén)檻，卻讓品牌在供應(yīng)鏈把控上受制于人，高退貨率與低技術(shù)壁壘可能成為掣肘其高端化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。伯希和品牌能否具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，有待時(shí)間檢驗(yàn)。

渠道失衡，直營(yíng)門(mén)店僅10余家

從定價(jià)來(lái)看，伯希和品牌主要瞄準(zhǔn)大眾消費(fèi)群體，定價(jià)在千元以內(nèi)。其中成人服飾類(lèi)目的防曬衣，單件售價(jià)介于129元~179元之間；春秋熱銷(xiāo)單品沖鋒衣，單件售價(jià)介于489元~659元之間，售價(jià)低于同行業(yè)品牌。

招股書(shū)顯示，2022年—2024年(以下稱(chēng)報(bào)告期內(nèi))，伯希和年度收入3.78億元、9.08億元、17.66億元。營(yíng)收實(shí)現(xiàn)3連跳。同期內(nèi)，公司凈利潤(rùn)分別約為2431.1萬(wàn)元、1.52億元、2.83億元，也同步大增。

值得一提的是，伯希和除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼外，賺錢(qián)能力也十分優(yōu)秀。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為54.3%、58.2%及59.6%，不斷提升。對(duì)比起來(lái)，2024年，始祖鳥(niǎo)母公司亞瑪芬毛利率為55.4%；探路者毛利率為47.35%；三夫戶外毛利率為56.67%，均弱于伯希和。

不僅如此，公司凈利率從2022年的6.4%上漲為2024年的16%，而始祖鳥(niǎo)母公司亞瑪芬集團(tuán)2024年凈利率僅為4.5%。

從招股書(shū)可以看出，公司的賺錢(qián)能力提升主要得益于兩方面。一是報(bào)告期內(nèi)，公司采用漲價(jià)策略，并取得了一定的成果。招股書(shū)中，公司提到，毛利率提升主要是公司的定價(jià)能力增強(qiáng)并能有效控制采購(gòu)成本驅(qū)動(dòng)，同時(shí)毛利率較高的產(chǎn)品銷(xiāo)售額也有所增加。

2023年及2024年，服裝品類(lèi)的毛利率分別為58.5%及59.8%，鞋類(lèi)品類(lèi)的毛利率分別為64.7%及67.2%，裝備及配飾品類(lèi)的毛利率分別為49.0%及51.4%。均有提升。

其二是，作為一家以電商起家的品牌，伯希和的線上渠道一直是其收入的主要來(lái)源，約有八成收入來(lái)自線上，省去了不少線下的經(jīng)營(yíng)成本。

招股書(shū)顯示，其線上銷(xiāo)售渠道在2022年、2023年、2024年分別貢獻(xiàn)了3.31億元、7.52億元、13.51億元。

不過(guò)，對(duì)于一家服裝品牌來(lái)說(shuō)，線下渠道始終是觸及品牌形象最直接的方式。早在2020年，伯希和董事兼總經(jīng)理馬雨彪就曾表示，線下發(fā)展將成為伯希和發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)，未來(lái)兩到三年，有望完成線下的進(jìn)一步突破，規(guī)劃開(kāi)設(shè)門(mén)店500家以上。

公司在招股書(shū)中也提到：“我們有相當(dāng)部分的營(yíng)銷(xiāo)及銷(xiāo)售額依靠第三方電商及社交媒體平臺(tái)。”盡管伯希和表示公司致力于提高線下零售店的市場(chǎng)占有率。

但與線上渠道的快速發(fā)展相比，伯希和的線下門(mén)店拓展則顯得相對(duì)緩慢。其主要依賴聯(lián)營(yíng)門(mén)店進(jìn)行線下布局，門(mén)店集中在一二線城市。2022年至2024年，線下門(mén)店數(shù)量從39家增加至146家，其中聯(lián)營(yíng)門(mén)店數(shù)量達(dá)到了132家，占比高達(dá)90%，而直營(yíng)門(mén)店僅有14家，離2020年規(guī)劃的500家門(mén)店仍有一定差距。

過(guò)于依賴單一業(yè)務(wù)，研發(fā)動(dòng)力不足

如今，伯希和正面臨新一輪增長(zhǎng)的困境。

證券之星了解到，目前公司共有四個(gè)產(chǎn)品系列：巔峰系列、專(zhuān)業(yè)性能系列、山系列及經(jīng)典系列。包含572個(gè)SPU，乍看產(chǎn)品矩陣十分完善，但實(shí)際上業(yè)績(jī)主要還是靠經(jīng)典系列支撐。2024經(jīng)典系列產(chǎn)品(服飾)貢獻(xiàn)14.61億元收入，總收入占比達(dá)82.7%，過(guò)于依賴單一業(yè)務(wù)。

為進(jìn)一步擴(kuò)充品牌，伯希和于2020年引入街頭風(fēng)格鞋具品牌Excelsior，目的是增強(qiáng)伯希和品牌下的鞋類(lèi)開(kāi)發(fā)，創(chuàng)造出協(xié)同效應(yīng)，強(qiáng)化整體鞋類(lèi)戰(zhàn)略。但從數(shù)據(jù)看，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)數(shù)年，新增曲線的培育并不理想，2024年Excelsior收入占比僅1.9%。山系列收入1.73億元，營(yíng)收占比不足10%；專(zhuān)業(yè)性能系列收入則尚未突破1億元大關(guān)。巔峰系列今年1月才創(chuàng)立，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)尚且未知。

而從研發(fā)能力看，招股書(shū)顯示，截至2024年末，伯希和在中國(guó)市場(chǎng)擁有45項(xiàng)專(zhuān)利，其中最具含金量的發(fā)明專(zhuān)利僅4項(xiàng)，其余均為外觀和實(shí)用新型專(zhuān)利。

在研發(fā)投入上，伯希和整體投入比重偏低。2022年至2024年，伯希和研發(fā)投入從1360萬(wàn)元增長(zhǎng)至3150萬(wàn)元，雖實(shí)現(xiàn)超2倍增長(zhǎng)，但研發(fā)投入占比仍遠(yuǎn)低于始祖鳥(niǎo)等品牌接近10%的水平。對(duì)比之下，2024年安踏研發(fā)費(fèi)用高達(dá)20億元，累計(jì)專(zhuān)利申請(qǐng)量超4400件，有效專(zhuān)利持有量超2500件，伯希和在研發(fā)投入上的差距一目了然。

與研發(fā)投入形成強(qiáng)烈對(duì)比的，是伯希和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的快速增長(zhǎng)。2022年到2024年，其銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支累計(jì)達(dá)9.9億元。其中，2024年伯希和廣告及推廣支出達(dá)3.59億元，較2023年激增104%。在抖音等平臺(tái)，其通過(guò)頭部主播帶貨、KOL矩陣種草構(gòu)建的“脈沖式營(yíng)銷(xiāo)”雖帶來(lái)短期銷(xiāo)量暴增，但也推高了流量成本。

此外，伯希和研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模與業(yè)務(wù)體量嚴(yán)重脫節(jié)，截至2024年底，893名員工中研發(fā)設(shè)計(jì)部門(mén)僅40人，占總?cè)藬?shù)的4.5%，而銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)人員高達(dá)475人，占比53.3%。

依賴代工模式，退貨率居高不下

值得一提的是，在生產(chǎn)制造層面，伯希和沒(méi)有自營(yíng)工廠，而是選擇和代工廠合作。截至2024年底，其委托制造商超過(guò)250家，2024年服裝類(lèi)產(chǎn)品中81.2%由OEM廠商生產(chǎn)。

走輕資產(chǎn)模式的好處在于靈活高效，只專(zhuān)注產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)，但完全依賴代工的模式，讓伯希和的品控體系充滿不確定性。有數(shù)據(jù)顯示，2024年伯希和線上退貨率攀升至8.7%，遠(yuǎn)超行業(yè)5%的平均水平，部分爆款產(chǎn)品因尺碼偏差、色差等問(wèn)題遭集中投訴。社交媒體上關(guān)于伯希和沖鋒衣線頭外露、防水涂層脫落的吐槽聲漸起，品牌苦心經(jīng)營(yíng)的性價(jià)比形象正在遭受質(zhì)損風(fēng)險(xiǎn)。

此次IPO，伯希和募集資金主要用于提升研發(fā)實(shí)力、強(qiáng)化品牌定位和完善銷(xiāo)售渠道。但尚未提到自建工廠事項(xiàng)。

證券之星注意到，伯希和曾于2023年和2024年先后拿到A輪、B輪融資，其中包括啟明創(chuàng)投、創(chuàng)新工場(chǎng)等。IPO前一個(gè)月，騰訊選擇壓哨進(jìn)場(chǎng)，3億元拿到伯希和10.70%的股份，成為最大機(jī)構(gòu)投資方，也是伯希和第四大股東。

不難看出，騰訊等資本的加持為伯希和增加了底氣，但如何平衡短期流量紅利與長(zhǎng)期品牌價(jià)值，如何在代工依賴中構(gòu)建真正的技術(shù)護(hù)城河，將決定其能否在資本市場(chǎng)與消費(fèi)者心中贏得“投票”。未來(lái)，伯希和若想擺脫“平替品牌”的標(biāo)簽、躋身專(zhuān)業(yè)戶外第一梯隊(duì)，需在研發(fā)投入、線下渠道拓展及多品類(lèi)協(xié)同上持續(xù)發(fā)力。(本文首發(fā)證券之星，作者｜于瑩)