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中金發(fā)布研報(bào)稱，綜合考慮百威亞太(01876)中國區(qū)域需求疲軟，分別下調(diào)2025/2026年EBITDA 6%/6% 至16.79/17.71億美元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/26年7.0/6.5倍EV/EBITDA，考慮百威亞太在高端啤酒市場龍頭地位，該行維持目標(biāo)股價(jià)9.80港幣/股，對(duì)應(yīng)2025/26年8.1/7.5倍EV/EBITDA，較當(dāng)前股價(jià)有11.7%上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

中金主要觀點(diǎn)如下：

2Q25業(yè)績符合市場預(yù)期

公司公布2Q25業(yè)績：2Q25收入/銷量/ASP/EBITDA分別同比-3.9/-6.2/+2.4/-4.5%(此處同比變動(dòng)均為內(nèi)生增長率，下同)，毛利率/EBITDA率分別同比+0.71/-0.1ppt，其中，中國收入/銷量/ASP/EBITDA同比-6.4/-7.4/+1.1/-4.0%。中國市場ASP增速轉(zhuǎn)正，韓國市場銷量受提前備貨影響。

中國區(qū)：調(diào)渠道、降庫存，2Q25銷量降幅環(huán)比收窄、ASP增速轉(zhuǎn)正

量：2Q25中國區(qū)銷量同比下滑6.4%，下滑幅度收窄，但是仍大于行業(yè)，該行預(yù)計(jì)主因：1)公司持續(xù)降低庫存，當(dāng)前公司庫存優(yōu)于歷史同期及行業(yè)水平;2)渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整。價(jià)：受益于產(chǎn)品組合優(yōu)化，2Q25中國區(qū)ASP同比提升1.1%，公司在非即飲渠道內(nèi)高端及超高端產(chǎn)品的銷量和收入占比已超過餐飲渠道對(duì)應(yīng)占比。產(chǎn)品組合上，公司持續(xù)側(cè)重百威及哈爾濱系列產(chǎn)品投入，包括包裝迭代、體育賽事活動(dòng)等。

其他區(qū)域：印度延續(xù)增長趨勢，韓國受提前備貨影響

2Q25印度市場收入仍保持雙位數(shù)增長趨勢，1H25高端及超高端產(chǎn)品銷量、收入保持雙位數(shù)增長。亞太東部2Q25收入/銷量/ASP/EBITDA同比-8.4/-10.4/+2.2/-26.5%;其中，韓國市場因4月提價(jià)，渠道在1Q提前備貨，2Q銷量承壓，因市場疲軟，公司適當(dāng)提升銷售費(fèi)率投入導(dǎo)致EBITDA率下降。

2H25展望：底部企穩(wěn)，逐步改善

分區(qū)域看，公司規(guī)劃中國區(qū)更看重經(jīng)銷商利益，目前渠道庫存低位，3Q或仍受餐飲渠道疲軟影響，但公司積極擴(kuò)展非即飲渠道尋找增量，4Q基數(shù)逐步走低，有望企穩(wěn)回升;韓國繼續(xù)投資凱獅等產(chǎn)品推進(jìn)高端化，提升盈利能力;印度通過百威、黑金等高端及超高端產(chǎn)品推進(jìn)增長。成本端，該行預(yù)計(jì)2025年大麥等原料價(jià)格有望仍處于低位，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步助力利潤率回升。費(fèi)用端，考慮2024年同期有高賽事投入、2025年有產(chǎn)品升級(jí)和與之配套的營銷投入，該行預(yù)計(jì)費(fèi)用率基本平穩(wěn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：升級(jí)趨勢放緩致高端化不及預(yù)期，成本上升，市場競爭加劇，食品安全，需求疲軟等。