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興證國際發布研報稱，香港中華煤氣(00003)執行固定股息政策，自2009年至今始終維持每股派息0.35港元(除2011年特別股息外)，2009-2024年公司派息率由44%提升至114%，派息額由23億港元增長至65億港元，年均復合增速7.2%。該行預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為58.48、60.44和64.56億港元，分別同比增長2.4/3.4/6.8%。以2025年9月11日收盤價計算其股息率為4.9%，首次覆蓋給予“增持”評級。

興證國際主要觀點如下：

百年老牌燃氣運營商，價格調整機制保障香港業務穩健發展

公司是中國香港本地唯一的煤氣供應商，截至2024年底于中國香港擁有204萬用戶，滲透率達到74%，與電力競爭存量市場。2013-2024年，中國香港煤氣消費量由28,556TJ下降4.9%至27,159TJ，但得益于價格調整機制(通常每2年上調一次標準用量收費，并通過月度變化的燃料調整費傳遞上游原料成本價格波動給用戶)，公司中國香港業務EBITDA由42億港元增長至58億港元，年均復合增速3.0%，占公司EBITDA比例從44%微降后提升至49%。該行認為，未來中國香港煤氣消費量有望保持平穩或小幅增長，煤氣較電力具有成本和減排優勢，后續仍有提升售價的空間。

內地城燃項目布局優秀，有望受益于全國性的氣量增長和價差修復

公司于1994年開始拓展內地業務，截至2024年底公司內地業務遍布23個省級地區，且布局偏向東部沿海及成渝地區的一二線城市。2019-2024年銷氣量復合增速7.3%，同期全國表觀消費量增速7.0%。2024-2030年間，國務院發展研究中心預測全國天然氣表觀消費量復合增速或將達到5.9%，公司作為項目布局優秀的全國性城燃龍頭，期間銷氣量增速有望持平或略高。2024年公司內地銷氣價差(不計分銷氣)同比+11%至0.52元/方，隨著居民順價的繼續推進以及成本改善，該行認為公司2025-2027年價差有望提升至0.54、0.55、0.58元/方。

延伸業務重組，綠色能源產能即將釋放

公司延伸業務包括智慧廚房、保險業務、安全家居三大部分，在中國香港地區運營經驗豐富，2023年燃氣具/櫥柜市占率分別達到80%/30%;而內地業務智慧廚房/安全家居市占率僅為10%/6%。2024年公司重組整合內地與中國香港延伸業務，并計劃引入戰略投資者繼續發力。綠色能源方面，公司“海陸空”布局綠色甲醇、可持續航空燃料和氫能，產能預計將于2025-2028年逐步釋放。

資本開支收縮，多措并舉改善現金流

2021-2024年間，公司經營性現金流量由105億港元小幅下降至90億港元，而公司資本開支已由2023年的102億港元下降至2024年的60億港元，同時公司持續優化非主營核心業務，或有望推進名氣通資產重組，也有計劃為延伸業務引入戰略投資者。該行預計未來公司業績和資本開支有望保持平穩或小幅增長，疊加資產處置優化計劃推進，其自由現金流有望逐步覆蓋每年65億港元固定派息。

風險提示：銷氣量增速不及預期;居民順價推進不及預期;上游天然氣價格大幅上漲