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文/樂居財經  程孟瑤

2010年一篇名為《圍剿地溝油》的新聞在社會上軒然大波，“地溝油”的概念走進千家萬戶，即便是在10多年后的今天，地溝油依然是食品安全路上的一大隱患，每年都會有不少餐飲商戶因為地溝油回流餐桌受到處罰。

根據我國糧油信息中心統計，地表的最會吃的老百姓2021年消費了4255萬噸食用油，占全球消費量約20%，大量油脂流入下水道成為地溝油，2021年來自食用油消費及油脂、肉類精加工產生的廢棄油脂供應潛力超1300萬噸。

大量的廢棄油脂怎么辦？隨著科技的進步，廢棄油脂的利用價值已經從做肥皂成為制作生物柴油的重要原料。有數據顯示，早就開始使用生物柴油替代普通柴油的日本，在2021年初-2022年10月，近兩年的時間，地溝油的收購價格漲了近3倍。

當地溝油成了一門環保生意，自有商人為利而來。近日，開展廢棄油綜合利用業務的蘇州豐倍生物科技股份有限公司（簡稱“豐倍生物”）開啟了上交所主板之旅。豐倍生物的募資目的非常明確，7.5億元用于擴產，2.5億元用于補充流動資金。

籌集資金擴產貫穿著豐倍生物的發展歷程，近3年其生物柴油的產能增加了80%，來到9萬噸，本次IPO，豐倍生物擬在未來2年內將自身綜合產能經一步擴大至51.82萬噸。如此大步子的擴張，豐倍生物將如何消化值得關注。

此外，招股書顯示，近2年豐倍生物的擴張資金來源主要來自短期借款和長期借款，其資產負債率已經連續3年走高，其擬募資擴產的項目也已經開工，如果不能順利上市完成募資，豐倍生物又將如何解決項目后續資金缺口？

一、員工平臺成為拉升估值最大“戰投”

豐倍有限成立于2014年7月，定位為研發主體并主要從事油脂化學品相關業務，注冊資本300萬元，成立時由平原100%持股。同期，平原或其配偶韓琳琳控制的良友油脂、維格生物開展廢棄油脂資源綜合利用業務。但豐倍有限此前是否真實開展業務招股書中并未披露。

而后，為減少關聯交易和同業競爭，進一步增強業務協同，豐倍生物在2018年12月及2019年1月先后收購了維格生物、良友油脂的全部股權。并且從2020年開始通過增資的方式提升估值，期間，平原的股份也不斷被稀釋，2022年3月豐倍有限完成股改時，平原的直接持股比例下降至60.80%；遞表時，進一步下降至59.78%。

2020年豐倍生物引入了疌泉毅達、揚中毅達兩家私募基金股東，其中，疌泉毅達出資2000萬元認購新增注冊資本574.3元，揚中毅達出資1000萬元認購新增注冊資本287.15萬元，認購價格均為3.48元/注冊資本。兩家私募基金背后均有江蘇國資旗下高投集團身影，遞表時，合計持有豐倍生物8.01%的股份。

招股書顯示，2022年12月豐倍生物再次增資，由福倍匯盈二號出資1410.15萬元認購新增注冊資本180.79萬元，增資價格為7.80元/注冊資本，此次對應增資前，豐倍生物整體估值為8.25億元。

福倍匯盈二號為豐倍生物員工持股平臺之一，而此次的增資價格相較2018年11月、2019年12月員工持股平臺眾和商務、福倍匯盈2元/注冊資本、3.48元/注冊資本的入股價格有了大幅增值。

目前，3個員工持股平臺，眾和商務、福倍匯盈以及福倍匯盈二號，分別持有豐倍生物16.94%、8.68%、1.68%的股份。

從披露的股權架構上看，平原依然為豐倍生物第一大股東，直接持股59.78%，并通過眾和商務和福倍匯盈分別控制16.94%和8.68%的股份。直接和間接方式合計控制85.4%的股份，為豐倍生物的控股股東和實際控制人。同時，平原擔任公司董事長。

按發行25%股份募資10億元測算，如上市成功，公司市值約40億元，市盈率約29倍，平原的身價約18.34億元。

二、收購“夫妻店”增厚資產 IPO前隱去妻子

豐倍生物目前共有6家全資一級子公司、2家全資二級子公司和1家全資三級子公司，值得注意的是，維格生物、良友油脂、福之源作為豐倍生物的重要子公司，該等子公司在重組前均由平原和韓琳琳夫婦實際控制，均為“夫妻店”，而且讓人頗為在意的還有，豐倍生物IPO時平原并未帶上妻子，至少韓琳琳的名字未出現在股東名單中，不過退出維格生物、良友油脂、福之源，韓琳琳依然收入頗豐。

良友油脂成立于2009年8月，主要從事廢棄油脂的加工及銷售，由李寅和魏良分別持股70%和30%，其中李寅所持70%的股權實際為平原所有。2018年12月，豐倍有限以4808萬元價格收購了維格生物100%的股權。以此計算，該筆交易平原入賬3365.6萬元。

從年齡看，李寅與平原相差10歲，但兩人的履歷從2009開始高度重合，平原為工程師，李寅為助理工程師。

維格生物成立于2014年4月，主要從事廢棄油脂資源化產品的生產、銷售和研發，由韓琳琳和魏良分別持股70%和30%。2019年1月，維格生物以100萬元收購其100%的股權，該筆交易韓琳琳入賬70萬元。

魏良是魏國慶之子，通過持有眾和商務23.64%出資額，福倍匯盈3.07%出資額，間接持有豐倍生物；魏國慶作為豐倍生物的董事，持有福倍匯盈12.29%出資額；父子兩人合計間接持有豐倍生物5.34%的股份。2020年豐倍生物曾歸還魏國慶父子417.05萬元借款，換言之，豐倍生物與魏國慶父子之間曾發生資金拆借，但具體資金去向，招股書中并未披露。

豐倍生物董事會目前共有9名董事，其中本科3人，碩士研究生3人，博士研究生2人，出生于1962年的魏國慶是其中唯一初中學歷，同時還兼任良友油脂經理、監事。

2019年1月，豐倍有限還以509.23萬元收購了平原和韓琳琳持有的福之源100%的股權，夫妻二人再度入賬509.23萬元。

通過將關聯資產注入豐倍有限，平原不僅增厚了豐倍有限的資產，擴大了豐倍有限的業務，夫妻二人還以此合計套現3944.83萬元。

2022年，維格生物實現營業收入8.59億元，凈利潤5349.04萬元；良友油脂實現營業收入6.02億元，凈利潤4335.42萬元；福之源實現營業收入5.51億元，凈利潤1162.28萬元。從業績表現看，并購這三家公司，確實給豐倍生物帶來了實際收益。

此外，為了擴大生產經營場所規模及經營穩定性，豐倍生物還在2021年4月通過維格生物收購了主要資產為土地使用權的瑞嘉金屬。

三、營收三連漲 地溝油是門好生意嗎？

豐倍生物主營業務收入以廢棄油脂資源綜合利用業務為主，油脂化學品業務為輔。所謂廢棄油脂資源利用具體是指將來自糧油食品加工企業、油脂化工企業及餐廚處理企業的廢棄油脂，回收加工成生物燃料及生物基材料，最終應用于農藥、化肥、生物醫藥等行業。其原材料主要為廢棄油脂，核心產品包含生物基材料、生物柴油和油脂化學品。

2020年-2022年，豐倍生物主營業務收入分別為7.89億元、12.92億元、17.04億元。其中，廢棄油脂資源綜合利用業務銷售收入占主營業務收入的比例分別為69.93%、77.81%、79.53%，是主營業務收入的主要構成。油脂化學品業務收入分別為2.37億元、2.87億元、3.49億元，同樣是其主要收入來源之一。

不過其生物基材料和油脂化學品對業績的貢獻占比降了下來，生物燃料正逐漸成為新的業績增長點，其生物燃料主要指生物柴油。2020年-2022年，其生物燃料的銷售金額從1.78億元增長至6.36億元，對業績的貢獻占比也從22.06%提升至37.33%。

生物燃料產品業績大增，除了銷量增長外，還因為產品銷售單價近幾年也在不斷上漲，在原材料成本相同的情況下，生物燃料的銷售單價明顯高于生物基材料。以2022年為例，廢棄油脂的采購均價為7155元/噸，對應生物基材料的售價為0.78萬元/噸，而生物燃料的售價為0.98萬元/噸。

市場銷售價格的變化，可以最直觀的反映市場上的供求關系關系。需求旺盛，廢棄油脂的價格也水漲船高。2020年豐倍生物采購廢棄油脂的均價為3927.61元/噸，2021年同比增長56.19%，2022年進一步增長16.64%，價格達7155元/噸。原材料采購成本的提高，直接影響產品毛利率，2022年，豐倍生物廢棄油脂資源綜合利用業務毛利率為13.67%，連續兩年下降。

產能方面，近三年豐倍生物生物柴油的產能增加了80%，產能利用率從84.77%提升至95.28%，產銷率分別為90.43%、103.66%、100.39%。

據悉，生物柴油除可作為生物燃料外，還可用于生產生物基材料，生物基材料由于其綠色生產、環境友好、資源節約等特點，已成為我國快速成長的新興產業，廣闊應用前景和較強經濟效益雙加持下，生物柴油是廢棄油脂目前的最佳流向。

而我國可供提取的廢棄油脂潛力巨大，2021年來自食用油消費及油脂、肉類精加工產生的廢棄油脂供應潛力超1300萬噸。不過我國生物燃料產業尚在持續發展階段，盡管我國提供了政策扶持并制定了相應的行業標準，但與國外成熟的生物柴油產業仍存在差距，生物柴油作為燃料能源僅在上海等部分地區推廣使用。因此，國內生產的生物柴油大部分用于對外出口。

報告期各期，豐倍生物境外銷售收入分別為1.63億元、4.46億元、6.72億元，占主營業務收入的比例分別為20.66%、34.50%、39.41%。主要銷往歐盟市場。

四、募資增加4倍產能 激進擴張下的野心

隨著碳減排政策的制定、市場對于碳減排和環保的認知，燃料能源和化工行業等相關領域對生物基材料和生物燃料需求進一步增長，豐倍生物抓住機會趁勢崛起，2020年-2022年，豐倍生物營業收入分別為7.9億元、12.96億元、17.09億元，累計收入為37.94億元。扣非凈利潤分別為4614.79萬元、1.07億元、1.36億元。規模擴張之下還同步實現營利雙增，豐倍生物也將擴張之心擺上臺面。

此次IPO，豐倍生物擬募集的10億元資金中，將有7.5億元用于產能擴張，新建年產30萬噸油酸甲酯、5萬噸農用微生物菌劑、生物柴油5萬噸等項目，項目計劃建設周期為兩年，其余2.5億元用來補充流動資金。換言之，豐倍生物計劃用兩年時間，將總產能提升至51.82萬噸，增加超四倍。目前該項目工程已經處于建設中。

但不能忽略的還有市場能否消化這部分產能。智研咨詢數據顯示，2014年-2021年，我國生物基材料市場規模從97億元增長至199億元，2022年市場規模預計為228億元，同比增速14.57%。

另外，根據IEA數據統計，2021年全球生物柴油消費量約為4027萬噸，預計2027年消費量增長至5619萬噸，年復合增長率約為5.71%。

消費端的增速遠低于低于行業規模增速，也意味著這個200億級的市場競爭十分激烈，規模之戰不可避免。豐倍生物也在加速擴產，其投資活動產生的現金流量凈額從2020年的-1520.27萬元擴大至2022年的-8714.14萬元。

豐倍生物的主要競爭對手包括已經上市的卓越新能（688196.SH）、嘉澳環保（603822.SH）等，2022年兩家對手的營業收入分別為43.44億元、32.11億元，營收規模遠超同期豐倍生物的17.09億元。

五．負債率三連漲 舉債經營下的資金擔憂

規模之戰無異于拼資金實力，因為企業要擴大規模，離不開資金支持。在自身造血能力方面，報告期內，豐倍生物經營活動現金流量凈額分別為7487.74萬元、7695.12萬、6972.00萬元，波動中呈現下降趨勢。

2022年，由于經營規模進一步擴大，對原材料的需求提升，豐倍生物拓展部分海外的廢棄油脂供應商并實施采購，使得期末預付款項余額較2021年末上升4745.33萬元。這也拉大了其經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的差額；疊加公司當期更多地采用銀行承兌匯票方式結算以降低資金成本，使得銀行承兌匯票保證金及進口信用證保證金大幅提升。2022年在凈利潤同比增長30%的情況下，其經營活動產生的現金流量凈額同比下降9%，兩者差額為-6362.98萬元。

報告期內，豐倍生物經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的差異分別為2518.88萬元、-2508.20萬元、-6362.98萬元。擴張之下，其運營資金缺口也在擴大。

為滿足經營規模的不斷擴大，帶來的對營運資金、廠房和產線存在新增和技改的需求，豐倍生物選擇舉債擴張，多次尋求短期借款和長期借款。

報告期內，豐倍生物籌資活動現金流量凈額分別為-3390.20萬元、3578.50萬元、9801.36萬元，2021年和2022年其籌資活動現金流量凈額呈現凈流入。

舉債經營也使得豐倍生物的資產負債率逐年走高，各期末分別為34.67%、36.20%、45.25%。2022年由于新增長期借款用于項目建設投資，其負債率較2021年增加了9個百分點。2022年豐倍生物從銀行取得長期借款4050萬元，利率為LPR+45bp，到期時間均為2030年。

同時短期借款的增加，使得豐倍生物流動比率略有下降。其短期借款主要用于補充流動資金，報告期各期末，其短期借款余額分別為5863.78萬元、1.0億元、1.59億元，占流動負債比例分別為 40.33%、46.95%、42.68%。其中，2022年信用借款余額1.49億元，占當期短期借款余額的93.61%。信用借款額度高，說明企業信譽就較好，但占比較高，在剛性償還條件下，會給企業帶來一定資金壓力。報告期各期末，流動比率分別為 2.34、1.98、1.64，速動比率分別為1.45、1.42、1.36。

截至2022年末，豐倍生物未來一年內需償還的短期借款、應付賬款、應付票據、一年內到期的長期借款分別為1.59億元、5740.67萬元、5977.57萬元、1011.11萬元，合計約2.87億元。同期貨幣資金、應收賬款、預付款項、存貨分別為2.18億元、9679.43萬元、8537.93萬元、1.04億元。

附：豐倍生物上市發行中介機構清單：

保薦人：海通證券股份有限公司

主承銷商：海通證券股份有限公司

發行人律師：上海市方達律師事務所

審計機構：中興華會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：上海立信資產評估有限公司