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文/瑞財經(jīng) 程孟瑤

一邊是發(fā)債券補流動資金，一邊是籌備港股融資提升境外業(yè)務規(guī)模，靠著兩條“搞錢”消息，金融服務提供商南華期貨（603093.SH）在二級市場賺足了眼球。

“毫無抵抗力，又要被套了？”“一個笑話，還沒有板塊漲的多。”但是在乏力的股價，以及今年一季度同比幾乎腰斬的營收之下，投資者炸開了。

事情還要從兩年前說起。2023年3月，南華期貨拋出12億規(guī)模的可轉債發(fā)行方案，但兩年時間過去，依然未能或批。或許是出于A股目前融資或再融資的難度都較大的考慮，今年1月20日，南華期貨對外宣布了擬赴港IPO，謀“A H”上市的消息。若南華期貨完成在港上市，將成為國內第二家“A＋H”上市期貨公司。

另一家為弘業(yè)期貨（001236.SZ），2025年4月24日，弘業(yè)期貨A股報收8.43元/股，較年初跌12.55%；H股報收2.18元/股，較年初跌12.96%。

本次赴港，南華期貨擬將全部用于補充境外子公司資本金，以提升公司境外業(yè)務規(guī)模，優(yōu)化境外業(yè)務結構，提升公司境外業(yè)務的市場競爭力和抗風險能力。

在港交所受理其申請5天后，南華期貨發(fā)布2025年一季報。數(shù)據(jù)顯示，受監(jiān)管新規(guī)實施及市場波動雙重影響，南華期貨財務表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著分化特征。公司營業(yè)總收入為5.3億元，同比大幅下降降幅46.2%，歸母凈利潤為8574萬元，同比基本持平；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出117.58億元，同比減少91.7億元，降幅354.16%。

收入結構生變

《預審IPO》注意到，本次赴港IPO，與此前A股IPO最大的不同之處，就是南華期貨業(yè)務重心的轉變。此前，南華期貨有半數(shù)以上收入來自期貨經(jīng)紀業(yè)務收入，近4年風險管理業(yè)務收入成為近其最重要的收入來源。

南華期貨成立于1996年，總部位于杭州，是中國首批全品類期貨服務商。2019年8月成功掛牌上交所，依靠資本杠桿，南華期貨撬動了商業(yè)版圖的快速擴張，盈利能力實現(xiàn)跨越式發(fā)展，服務實體經(jīng)濟能力大幅增強。

wind數(shù)據(jù)顯示，2021年南華期貨營業(yè)總收入突破百億大關，盡管隨后3年連續(xù)下滑，不過其凈利潤不斷攀升。2024年，南華期貨營業(yè)收入規(guī)模回落至57.12億，同比下降8.56%；凈利潤從2019年的7949萬元穩(wěn)步躍升至4.58億元，同比增長13.71%。

業(yè)績變化的背后是南華期貨業(yè)務重心的轉變。目前南華期貨“四大支柱”業(yè)務分別為中國境內期貨經(jīng)紀、中國境內財富管理、中國境內風險管理服務及境外金融服務。

此前的招股書中，南華期貨提到公司業(yè)務范圍和收入相對單一，收入和利潤均主要來源于期貨經(jīng)紀業(yè)務收入。而且坦言期貨經(jīng)紀業(yè)務對期貨市場高度依賴的盈利模式導致期貨公司較為依賴外部環(huán)境和市場行情，自身抵御風險的能力較弱。

近年來，受部分行業(yè)政策調整及宏觀政策利率下行趨勢影響，南華期貨傳統(tǒng)期貨經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展也確實承受著不小壓力，收入呈波動下降趨勢。

招股書顯示，2022年-2024年（簡稱：報告期），南華期貨中國境內期貨經(jīng)紀業(yè)務的企業(yè)客戶數(shù)量4266家穩(wěn)步增長至5089家，客戶權益達到316億元，較2022年12月31日增長了65.4%。但2024年全年產生收入僅4.94億元，為期內最低，不足同期經(jīng)營總收入的9%。

反觀中國境內風險管理服務收入，各期營收占比均超八成以上，成為收入貢獻最高的業(yè)務，但收入規(guī)模呈下降趨勢。2022年同比大幅下降38.27%，隨后降幅有所收窄，但依舊持續(xù)減少，期內分別為59.91億元、49.99億元、44.85億元。

推行海外戰(zhàn)略

南華期貨收入變化的另一面，是其境外金融服務業(yè)務收入持續(xù)攀升，也是其本次IPO擬重金投入的業(yè)務板塊。

南華期貨是境外布局最完善的中資期貨公司之一，在芝加哥商品交易所、倫敦金屬交易所等多家國際主流交易所擁有會員資質及清算席位。本次IPO，南華期貨擬將所得的資金用于補充境外子公司資本金，提升境外業(yè)務規(guī)模。

南華期貨主要通過全資子公司橫華國際開展境外金融服務，業(yè)務范圍涵蓋期貨經(jīng)紀業(yè)務、資產管理業(yè)務、證券經(jīng)紀、杠桿式外匯交易等多個領域。已構建起覆蓋中國香港、芝加哥、新加坡、倫敦四大國際金融中心的業(yè)務網(wǎng)絡，獲取14個國際交易所會員資質及11個清算席位。

報告期各期，南華期貨境外期貨、證券及杠桿式外匯經(jīng)紀服務的客戶權益總額分別約為119億港元、125億港元、138億港元，而公司的境外資產管理業(yè)務的資產規(guī)模分別約為20億港元、23億港元、25億港元。

2022年-2024年，南華期貨境外金融服務業(yè)務收入分別為2.31億元、5.67億元、6.54億元，2024年收入同比增長15.32%，總收入貢獻11.45%。毛利率71.3%，同比提升1.3個百分點。

得益于境外金融服務的拉動，2023年南華期貨凈利潤同比增長63.81%，扣非凈利潤同比增長75.46%。2024年全年，橫華國際凈利潤4.2億元，同比增16.4%，凈資產收益率高達23.4%。

一季度營收接近腰斬

一般來說，期貨公司對自有資本的需求會隨著業(yè)務的擴張而增加，南華期貨也在不斷尋找資金來源。wind數(shù)據(jù)顯示，按籌資現(xiàn)金流入，南華期貨上市以來累計募資55.30億元，包括2021年推行一次定增，以及2022年兩次發(fā)行金融債，此外還有一筆融資計劃正在推進中。

2023年3月，南華期貨拋出12億規(guī)模的可轉債發(fā)行方案，用于補充資本，以擴大業(yè)務規(guī)模，目前該融資計劃進入到第二輪審核問詢回復階段。

而前期獲得的巨額融資似乎已經(jīng)不能滿足南華期貨現(xiàn)有發(fā)展規(guī)模，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入大幅度減少，公司面臨較大的現(xiàn)金流壓力。

期貨交易具有杠桿特性，當客戶持倉合約價格劇烈波動時，其賬戶權益可能迅速縮水，為了控制風險，南華期貨會提高保證金比例，要求客戶追加保證金以維持頭寸，避免因保證金不足引發(fā)流動性風險。

理想狀態(tài)是客戶跟進補足，但若客戶無法及時補足，期貨公司需代為墊付或強制平倉，形成短期現(xiàn)金流壓力。2025年一季度，南華期貨支付其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金支出高達118.6億元，同比增長444%，南華期貨解釋為主要系本期客戶權益下降、存入交易所和上手方的資金量增加所致。

同期，南華期貨客戶保證金存款同比下降37%至197億元，主要因期貨市場行情波動導致客戶主動平倉或撤資。

受監(jiān)管新規(guī)實施及市場波動雙重影響，南華期貨今年一季度營業(yè)總收入為5.3億元，較2024年同期減少4.6億元，降幅46.2%；歸母凈利潤為8574萬元，基本與上年同期持平；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入為-117.58億元，同比減少91.7億元，降幅354.16%。

南華期貨表示營收接近腰斬主要是由于收入確認方法變化所致。根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會制定的《期貨風險管理公司大宗商品風險管理業(yè)務管理規(guī)則》，2025年1月1日起，對若干交易業(yè)務采用凈額法確認收入，而南華期貨的其他業(yè)務收入主要是來源于貿易收入。2025年一季度，南華期貨其他業(yè)務收入為2.7億元，同比減少4.2億元，降幅達60.9%。

集體所有制底色

南華期貨是“橫店系”資本版圖的重要一員，但其似乎既不屬于控股股東橫店控股，也不屬于徐永安，現(xiàn)在依然保持著集體所有制。而且南華期貨一開始也不屬于“橫店系”，屬于被橫店控股并購而來。

1996年，浙江華電房地產開發(fā)公司（簡稱：浙江華電）及杭州華能聯(lián)合開發(fā)有限公司（簡稱：杭州華能）共同出資1000萬元成了南華期貨的前身浙江南華，分別持股55%、45%。

浙江華電目前已經(jīng)更名為浙江萬科南都房地產有限公司，屬于萬科集團（000002.SZ）；杭州華能此前能由中國華能浙江公司持股100%，為國有控股企業(yè)，目前已注銷；兩家企業(yè)均屬房地產業(yè)。

1999年9月-2012年9月期間，在橫店集團的安排部署下，浙江南華完成多輪增資、股份轉讓，2002年11月24日獲得中國證監(jiān)會核發(fā)的《期貨經(jīng)紀業(yè)務許可證》，且進一步更名為南華有限，后被橫店控股收購。

彼時，橫店控股直接持有南華期貨58.16%的股權，為控股股東，剩下41.84%的股權分屬南華發(fā)展、飛達化學、正宏化工、北京怡廣（已注銷）。

2012年10月，南華有限整體變更為股份有限公司，橫店控股又引入關聯(lián)方橫店進出口、橫店東磁（002056.SZ）、東陽橫華；2019年8月，南華期貨掛牌上交所，成為A股市場“期貨第一股”，橫店控股持股73.30%。

橫店控股的最終受益人為徐永安，徐永安是徐文榮之子，2003年徐文榮交棒，將橫店控股交給兒子管理。

天眼查信息顯示，橫店控股對外投資有169家企業(yè)，其中85家處于存續(xù)/在業(yè)狀態(tài)，而其控制企業(yè)的多達303家。截止今年一季末，橫店控股直接持有南華期貨69.68%股份，參考市值57.99億元，直接及間接控制南華期貨76.97%股權。

表面上看，橫店控股是一家家族企業(yè)，但實際“橫店系”股權關系非常復雜，資產為集體所有。天眼查信息顯示，橫店控股的第一大股東和實際控制人均為東陽市橫店社團經(jīng)濟企業(yè)聯(lián)合會（簡稱：企業(yè)聯(lián)合會），直接及間接擁有約70%權益，橫店系的所有產業(yè)也均由企業(yè)聯(lián)合會最終擁有。

企業(yè)聯(lián)合會并非傳統(tǒng)意義上的工商登記股東，而是一家非企業(yè)實體，由徐文榮建立，登記在民政局，屬于社會團體。徐文榮這樣設計是為了保證橫店集團為集體所有。

徐文榮曾表示：“我是為老百姓富裕負責的。一個晚上我拿到幾十個億，有什么意思？生不帶來，死不帶走。所以我堅持集體經(jīng)濟，叫做員工‘共同所有’，不是我私人所有”。

徐文榮退位時，特別強調存量資產不準量化，就是為了保證橫店集團為員工共同所有。組織架構跟華為的“工會”持股有異曲同工之處。

此前的A股招股書中，南華期貨曾提到，公司的終極控制人為橫店集團企業(yè)勞動群眾集體。橫店集團企業(yè)勞動群眾集體的人員由橫店集團企業(yè)全體員工組成，凡與橫店集團企業(yè)建立勞動關系者，自勞動關系建立之日起即成為橫店集團企業(yè)勞動群眾集體的一員。

橫店集團企業(yè)勞動群眾集體主要通過“橫店三會”——企業(yè)聯(lián)合會、旅游促進會，經(jīng)濟促進會行使權利，完成對各下屬企業(yè)投資，其中經(jīng)濟促進會并不持股。

橫店集團是中國特大型民營企業(yè)，業(yè)務范圍涵蓋電氣電子、醫(yī)藥健康、影視文旅及現(xiàn)代服務，手握南華期貨、橫店東磁、英洛華（000795.SZ）、普洛藥業(yè)（000739.SZ）、得邦照明（603303.SH）、橫店影視（603103.SH）六家A股上市公司。

在集體所有架構下，橫店集團控制上市也是集體的。本次赴港IPO前夕，為保證橫店控股的資產和權益不被南華期貨影響，徐永安安排了信托計劃。

2022年12月，東陽創(chuàng)享與華鑫信托訂立信托協(xié)議，成立單一資金信托（下稱：該信托）；接著橫店控股與華鑫信托訂立股權收益權轉讓協(xié)議，將其持有的南華期貨全部股權的未來收益權轉讓予該信托；同時，東陽市橫店聯(lián)合會與華鑫信托訂立另一份信托合同，成立教育慈善信托，其財產為東陽市橫店聯(lián)合會的自有資金。主要通過東陽創(chuàng)享在該信托下的權益而籌集。

這樣的安排下，橫店控股在規(guī)避風險的同時，既享受了南華期貨的股權收益，還保留對該等股權的所有權及對南華期貨相應的表決權。

東陽創(chuàng)享為東陽市衡創(chuàng)實業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）的普通合伙人，后者目前持有橫店控股19%的股份。

此外，橫店控股作為東陽市橫華（有限合伙）的普通合伙人，持股17.36%，后者直接持有南華期貨4.01%股份。

南華期貨其他股東中，持股4.01%的東陽市橫華（有限合伙），由羅旭峰持股21.65%，夏海波持股1.23%，其余由其他38名集團現(xiàn)有或前僱員持有，各人占合伙權益的百分比介乎約0.41%至4.09%。

附：南華期貨上市發(fā)行有關中介機構清單

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