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文/瑞財經 李姍姍

GLP-1成了“減肥神藥”。

其全稱為胰高血糖素樣肽-1，減肥的作用方式是讓人降低食欲。

據了解，GLP-1能夠調節人體內的糖代謝平衡，在進食情況下反向抑制食欲，向身體各器官傳遞停止進食的信號。GLP-1最初只是一種治療糖尿病的藥物，因其與糖代謝和能量代謝有關，這才發現GLP-1能夠起到減肥的副作用。

GLP-1的持續火爆，不僅將開發GLP-1藥物的企業推上浪尖，也為上游企業打開了資本市場的大門。

五月的最后一個工作日，多肽CDMO（合同定制研發生產機構）泰德醫藥（浙江）股份有限公司（下稱“泰德醫藥”）向港交所遞交了招股書。

透過這份招股書發現，泰德醫藥為中肽生化的母公司，后者曾是信邦制藥（002390.SZ）旗下資產。2015年，信邦制藥以20億元收購中肽生化，卻在5年后的2020年以7.18億元的超低價格轉讓給泰德醫藥。

收購中肽生化的泰德醫藥業績表現不算優異，2023年營收、利潤雙降，凈利潤更是創下2015年以來新低。在多肽賽道競爭日益激烈的當下，公司產能規模也較弱，業務護城河或不足。

01

金主計提15億商譽減值后退貨，創始人用IPO公司回收

泰德醫藥的歷史可追溯至23年前。

2001年8月，國內第一批從事多肽CRDMO的企業——中肽生化誕生，注冊資本為123萬美元，由泰德醫藥的現任執行董事李湘掌握控股權。

中肽生化成立后不久，徐琪、李湘莉于2003年、2005年先后加入，其中，徐琪擔任中肽生化總經理，李湘莉為李湘的胞妹。目前，徐琪擔任泰德醫藥董事長、執行董事兼CEO，李湘莉為執行董事，二人還是泰德醫藥現任控股股東。

后經歷數輪股權變動，截至2015年，中肽生化由徐琪合計持有41.98%股權，李湘合計持有37.38%股權，李湘莉合計持有10.65%股權，金域投資持有7.50%股權，超鴻企業持有2.49%股權。

其中，金域投資由彼時信邦制藥董事安略懷、孔令忠持有；超鴻企業則由中肽生化當時的三名員工持有。

為了給中肽生化提供更大的融資平臺，徐琪、李湘、李湘莉三人決定將中肽生化賣給一家從事中醫藥藥品生產和銷售及提供醫療服務的深交所上市公司，正是信邦制藥（002390.SZ）。

2015年4月，信邦制藥斥重金20億元從中肽生化的全部股東手中購入中肽生化100%的股權。

交易分為兩部分，一是信邦制藥以7.75元/股的發行價向中肽生化的前股東（森海醫藥、嘉興康德除外）發行合計2.32億股，占其當時股本總額的13.55%；二是向徐琪實際控制的森海醫藥、嘉興康德支付現金2億元。

不過，當時的中肽生化賬面凈資產值僅有2.42億元，評估增值率高達727.27%。由于金域投資為信邦制藥的控股股東，所以此次交易構成關聯交易。

收購完成后，李湘、徐琪還進入信邦制藥的董事會，分別位居副董事長、非獨立董事。

當時，中肽生化承諾，在2015年至2017年實現扣非凈利潤不低于3.26億元。2015年-2017年，中肽生化實現營收分別2.09億元、2.65億元、3.06億元，扣非凈利潤分別為8253.06萬元、1.24億元、1.25億元，完成了業績承諾。

然而，業績承諾期剛過，中肽生化便開始出現業績下滑。2018年，中肽生化凈利潤僅有6031.2萬元，同比大幅下降了53.14%。信邦制藥當期對中肽生化計提15.36億元商譽減值準備，同年，信邦制藥凈利潤轉負，為-12.83億元，而2017年凈利潤為3.31億元。

2019年，中肽生化凈利潤進一步下滑至4829.86萬。2020年，信邦制藥以中肽生化等子公司的發展存在瓶頸、需要巨額資金在海外建廠或對上市公司業績造成較為負面影響為由，選擇剝離中肽生化等公司。

正因此，2020年，泰德醫藥誕生，注冊資本為1億元，由琪康國際及杭州海鼎（一家由李湘莉及其配偶分別擁有99%及1%的公司）分別擁有51%及49%。

同年6月，信邦制藥將中肽生化全部股權以“骨折價”7.18億元轉讓給了泰德醫藥；同時，徐琪、李湘辭任信邦制藥董事職位。

短短五年時間，中肽生化以高價20億元賣給信邦制藥后，又以僅僅7.5億元重新回到徐琪、李湘莉手中，“高賣低買”后二人成為最大贏家。

此外，因收購中肽生化，泰德醫藥形成高額商譽，2021年-2023年，公司錄得商譽均為9540.6萬元。

02

估值一年半膨脹2.65倍，控股股東合計控制76.42%股權

重新掌握中肽生化控股權的徐琪、李湘莉，計劃再度將公司估值做高，發行可轉化債券、拉進外部投資者，公司估值漸次拉升。

2020年12月，泰德醫藥向州和達新醫藥發行了1億元可轉換公司債券。約定若公司進行發行可轉換公司債券以外的融資且融資總額不低于1億元，杭州和達新醫藥將有權按相等于該輪融資每股公司注冊資本價格85%的轉換價將其持有的可轉換公司債券轉換為公司的注冊資本。

同時，還向杭州和達康肽創業投資合伙企業（有限合伙）發行了3億元的三年期7%可轉換債券。不過，已于2024年3月悉數償還。

2021年12月，杭州和達新醫藥將可轉換公司債券轉換為泰德醫藥新增注冊資本522.88萬元，換轉總額為1億元，增資價格為19.13元/注冊資本，對應公司估值為20.13億元。

同月，琪康國際將701.75萬元注冊資本以1.5億元轉讓給衢州海邦肽達，股權轉讓價格為21.38元/注冊資本。

與此同時，普華夏星、杭州海邦博源、深圳民和投資、南京歐陶、海南景盛一期5家投資機構合計向泰德醫藥增資3.7億元，增資價格為22.5元/注冊資本，公司估值升至27.38億元，較一年半前大幅增長了265.07%。

遞表前，徐琪通過琪康國際持有泰德醫藥47.65%股權；李湘莉直接持股8.22%，并通過杭州海鼎、杭州熙永、杭州元熙間接控制20.55%股權，合計控制公司28.77%股權。徐琪、李湘莉作為公司控股股東，合計控制泰德醫藥76.42%股權。

此外，外部投資機構海邦實體、普華夏星分別持有公司7.6%、8.67%股權。

03

凈利潤創新低，美日歐市場收入占比超7成

從信邦制藥剝離出來后，公司業績得以暫時回暖。2021年，泰德醫藥實現營業收入、凈利潤分別為2.82億元、8030萬元，較2019年分別增長63%、48.15%。

然而，自2022年開始，泰德醫藥業績又有所下滑。招股書顯示，2022年-2023年，泰德醫藥營業收入分別為3.51億元、3.37億元；凈利潤分別為5398萬元、4890.5萬元，同比分別下降32.75%、9.44%，2023年公司凈利潤創3年來新低。

2021年-2023年，泰德醫藥毛利率分別為57.1%、57.3%、53.5%，整體呈下降趨勢。

泰德醫藥在招股書中指出，公司2023年的收入之所以有所下滑，主要是由于每名客戶平均收入有所下跌，而每名客戶平均收入減少主要歸因于泰德醫藥三名主要客戶因其自身多肽藥物開發資源、計劃及周期的變化而大幅減少對其服務的需求。

報告期內，泰德醫藥來自前五大客戶的收入占比逐年升高，各期分別為36.5%、44.8%及48.3%，分別貢獻1.03億元、1.57億元、1.63億元的收入；各期來自最大客戶的收入占比分別為12.2%、15.4%及20.9%。

根據弗若斯特沙利文的資料，就2023年銷售收入而言，泰德醫藥已成為全球第三大專注于多肽的合約研究、開發及生產機構（CRDMO），占全球市場份額1.5%。

目前，泰德醫藥的業務分為三部分，包括前期的多肽新化學分子實體（“NCE”）發現合成服務（CRO），多肽化學、制造及控制（“CMC”）開發服務（CDMO），多肽NCE及仿制藥商業化生服務（CMO）。

截至2023年1月1日，泰德醫藥的多肽項目管線包括249個CDMO項目及6個CMO項目。公司亦于2023年獲得72個CDMO項目及7個CMO項目。2023年，公司完成了8,728個CRO項目。 

泰德醫藥的項目覆蓋超過50個國家，包括中國、美國、日本、歐洲、韓國及澳大利亞等主要市場。

從收入來源看，泰德醫藥海外收入占比也較高。2023年，泰德醫藥在中國內地的收入占比為22%；美國占比為34.1%；日本占比為21.8%；歐洲占比為18.6%；其他國家及地區占比為3.5%。

截至2024年5月27日，公司已與七個開發GLP-1產品的客戶有九個GLP-1（胰高血糖素樣肽1）藥物開發項目。除了多肽外，泰德醫藥還開發了多元化的項目管線，專注于其他類別的TIDES藥物新分子種類相關），如POC、PDC和RDC。

此外，多肽行業普遍存在產能緊缺的問題。2023年，泰德醫藥在杭州的cGMP合規生產設施總建筑面積超1.5萬平方米，API年產能為500千克，每批產能為20千克，產能利用率為49%，能夠處理多個100千克級的多肽訂單。

同時，公司亦在美國和杭州有兩個在建的生產設施，總建筑面積分別約為4000平方米及2.67萬平方米。

不過，如此產能仍與A股多肽龍頭企業諾泰生物（68876.SH）相比仍有差距，后者多肽原料藥產能已達噸級以上，同時還有兩個新建多肽車間在規劃建設當中，預計2025年底多肽原料藥產能將達到數噸級。

附：泰德醫藥上市發行有關中介機構清單

聯席保薦人：摩根士丹利亞洲有限公司、中信証券（香港）有限公司

法律顧問：史密夫斐爾律師事務所、通商律師事務所

核數師及申報會計師：安永會計師事務所

行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）諮詢有限公司上海分公司