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民生證券發布研報稱，對降息預期需繼續保持觀察的態度。盡管不排除四季度至明年初美聯儲連續降息的可能（出現明顯的失業率等上行信號），但當前市場對降息的押注貌似有些過于激進，忽視了潛在波動風險。即便美聯儲內部官員分歧猶存，但市場定價卻呈現罕見的“一致性樂觀”。

這也意味著，一旦出現任何的反向信號（通脹快速上行和非農反向修正等）導致預期糾偏，市場的波動將再次放大：美債利率反彈，對降息相對敏感的美股板塊（成長股和周期股）被波及，金融屬性較強的金屬上漲速度放緩（金銀銅）。近期鮑威爾的表態便頗具深意——強調“利率仍具適度限制性”、“股票估值偏高”，或正是有意為過熱的樂觀預期降溫。

民生證券主要觀點如下：

7月以來非農的劇烈下滑持續牽動美聯儲與市場的神經。盡管失業率、薪資等其他就業核心指標未顯著惡化，但沒有分歧的是，新增非農的持續走弱是迫使美聯儲重新審視就業風險、在九月進行“風控型降息”的“罪魁禍首”。

但我們認為，聯儲降息節奏可能比市場預期的線性降息路徑要曲折。我們在前期報告中持續提示，在四季度潛在通脹風險將成為連續寬松政策的“攔路虎”。

在這篇報告中，我們將聚焦另一關鍵變量——就業，其是否存在向上修正的可能，從而反向壓制已計入定價的降息預期。

今年非農數據的“噪音”愈發突出：問卷答復率大幅回落、聯儲裁員拖累數據采集質量等，均導致其準確性“備受懷疑”。但作為就業市場最核心的官方指標，無論市場還是美聯儲，仍不得不依賴其變動進行定價與決策。

另一方面，非農的季調機制與模型特性也放大了數據的短期波動。由于勞工部每月會將當月新公布數據納入季調模型，生成新季調因子，并回溯修正最近三個月的非農就業數據。而7-8月往往是就業市場季節性波動的高發期，納入模型后在季調因子的動態調整下，可能會加大近三月數據的短期擾動，導致非農出現連續的大幅下修。

但歷史經驗顯示，9月公布的8月新增非農初值往往會在10月季節性上修。我們參考過去20年的數據來看（2005-2024年），8月非農在10月的2次修正中上修的概率達到80%以上，為歷月最高，而11月公布的終值最終上修的概率也達到70%左右。

整體上修幅度也不容小覷，無論從中位數還是平均值來看，8月非農后續上修幅度均位居全年前列。鑒于7月非農已出現上修跡象，結合白宮經濟顧問哈塞特“就業報告或向上修正近7萬個崗位”的暗示，8月非農潛在上修對降息預期的影響不容忽視。

我們認為導致8月非農季節性上修的原因可能在于：

一方面，自9月年度基準大幅修訂后，CES模型中的非農整體趨勢項已經明顯下移（趨勢項可以理解為非農季調數據的參考系，下移后讓原本相對“弱”的數據反而變成相對“強”），因此10月公布的8月非農2次修正數據沒有太多下修的空間；

另一方面，由于8月非農未季調數據往往季節性明顯抬升，但初值公布時并未納入所有的問卷調查（尤其是當前問卷答復率大幅下降），后續回收的問卷可能反映出更樂觀的就業傾向。

橫向對比其他勞動力市場指標，8月非農也存在低估概率。ADP就業、PMI就業指數、中小企業招聘計劃等指標與非農終值的相關性普遍高于非農初值，而當前這些指標8月的下行幅度均可控，并未像非農初值劇烈放緩。這一對比也暗示，8月非農在后續有一定的上修概率。

因此，8月非農對降息預期的指引可能存在擾動，類似情形也曾在去年美聯儲首次降息前后上演：去年6-7月非農數據接連下修、失業率上行曾引發市場衰退恐慌，推動美聯儲9月降息，市場一度定價11月再降50BP。但10月勞工部大幅上修7-8月非農數據，導致衰退敘事與50bp的激進預期降溫。

資產反映上，美債利率尤其是短端（2年期）當日飆升約20bp；美元上漲，金銀銅等貴金屬價格短期明顯回調；美股短期小幅回落，但最終在衰退敘事的退坡和溫和的降息助推下繼續上漲。當然與上次不同的是，本輪資產定價更多來自于降息預期的押注，沒有衰退敘事的參與，這也意味著非農上修對風險資產的負面影響可能更大。

綜上，我們對降息預期需繼續保持觀察的態度。盡管我們不排除四季度至明年初美聯儲連續降息的可能（出現明顯的失業率等上行信號），但當前市場對降息的押注貌似有些過于激進，忽視了潛在波動風險。即便美聯儲內部官員分歧猶存，但市場定價卻呈現罕見的“一致性樂觀”。

這也意味著，一旦出現任何的反向信號（通脹快速上行和非農反向修正等）導致預期糾偏，市場的波動將再次放大：美債利率反彈，對降息相對敏感的美股板塊（成長股和周期股）被波及，金融屬性較強的金屬上漲速度放緩（金銀銅）。近期鮑威爾的表態便頗具深意——強調“利率仍具適度限制性”、“股票估值偏高”，或正是有意為過熱的樂觀預期降溫。

風險提示：美國經貿政策大幅變動；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大。