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中信建投發布研報稱，預計老鋪黃金(06181)2025-2027年營業收入分別為252.8、333.7、413.9億元，同比分別增長197.3%、32.0%、24.0%，經調整歸母凈利潤分別為48.1、65.1、81.5億元(25年調整項主要為股權激勵費用預計2.27億元)，同比分別增長220.1%、35.4%、25.2%。10月26日，老鋪黃金開展年內第三次提價(今年第一、第二次提價分別為2月25日、8月25日，10月17日老鋪黃金官方公眾號預告提價)。根據該行抽樣統計，本次提價方案中素金類產品價格約上調24%-30%、鑲鉆類產品價格約上調16%-26%。

中信建投主要觀點如下：

大幅提價拉開與大眾品牌金飾的價格差距，彰顯公司高端黃金第一品牌的定位和品牌高度

與克重類計價為主的眾多黃金珠寶品牌不同，老鋪黃金飾品和擺件均為一口價銷售，采用類似海外奢侈品牌的調價機制，通常每年提價兩至三次。由于8月底以來黃金價格急漲，使得老鋪的產品與采用克重定價的金飾品牌之間的價格差距一度縮小。本次提價后，按金重計算，老鋪素金產品的克均價約1600元/克，鑲鉆產品的克均價約2100-2200元/克(按金重計算)，考慮促銷折扣9折后，素金、鑲鉆產品的克均價分別約1500 +元/克、1900+元/克，相對900元+的滬金價溢價明顯。從品牌角度看，此次有力提價拉開了老鋪和大眾黃金飾品品牌之間的克均價差，提價后降低了目標客群對金價的敏感性，亦降低了金價對公司收入的波動影響，彰顯了公司堅定做高端黃金飾品第一品牌的決心。該行認為對于高奢品牌而言，維持稀缺性、避免走向大眾化是對長期品牌價值的有利保護，也會使高端定位更為清晰，增進核心客群的認同感。

財務角度看，本次提價后今年四季度毛利率將回升至40%，下半年毛利率有望和上半年持平在38%左右，相比三季度明顯改善

近期黃金價格快速大幅上漲后小幅回調，截至10月24日上海金交所Au9999收盤價為936元/克，較上次提價日(8月25日)的776元/克已上漲160元/克(漲幅20.6%)，期間高點10月17日黃金收盤價為997元/克，較上次提價日漲幅最高達28.5%。根據該行抽樣統計，本次提價方案中素金類產品價格約上調24%-30%、鑲鉆類產品價格約上調16%-26%。相比于今年2月底約6%-10%、8月底12.5%左右的提價水平，漲價幅度明顯更高。根據該行測算，在當前金價水平下(不考慮11月1日突發的黃金稅收新政下)，調價后的毛利率預計將達到43%，考慮到公司已購入黃金不受黃金加稅新政影響，公司庫存周轉時間在5個月左右，預計25年下半年毛利率有望與上半年持平，達到38%左右。至26年上半年調價前，即使考慮稅收成本的增加，毛利率預計仍能達到或者略超25年水平，待明年上半年再次提價時進行成本傳導從而維系一貫的40%目標毛利率。

大幅提價后，老鋪未來的客群是誰?增長點在哪?該行認為公司未來的客群增量將會以中高凈值客群為主，并努力向上拓展高客

此次大幅提價后，和其他奢侈品一樣，消費者確會有消化期，伴隨時間推移，該行觀察到目標客群正在回歸：近日，上海國金、恒隆、港匯恒隆門店這類高奢商場店在未有折扣活動時仍有排隊現象，說明目標客群的匹配性越高對提價的消化期越短;另外，武漢武商MALL門店于11月7日開啟類9折活動，客流量明顯增多，有較多人排隊;北京SKP門店亦有排隊現象。展望未來：1)伴隨金價持續上漲，黃金的保值增值屬性凸顯，驅動外資高奢珠寶皮具等消費者向高奢黃金持續遷移。2024年，中國珠寶市場規模7788億元/-5.0%，其中黃金珠寶市場規模5688億元/+9.8%，而玉石/鉆石/彩寶/珍珠分別同比-34.7%/-28.3%/-12.9%/-40.0%，黃金飾品空間進一步擴張，且根據中國黃金報社調研，其中一萬元以上客單價的高端黃金銷量占比從2023年的16%提升至2025年的19%。根據該行估算，2024年高端黃金珠寶市場規模900億元+、玉石鉆石等其他飾品的高端市場約350億元、外資頭部高奢珠寶市場約400億元+、外資頭部高奢皮具市場約400億元+，高端黃金飾品市場未來具有廣闊擴容空間。2)金價的持續上漲和高價格，提高了購買門檻，強化了黃金的奢侈品屬性，老鋪黃金作為具有中國經典文化特色的高端黃金品牌，疊加相比于其他黃金飾品的溢價，其高奢屬性更加夯實。3)公司此次提價幅度較大，但是毛利率仍然維持在40%左右，相比于外資高奢珠寶及皮具品牌70%-80%的毛利率，仍具備較大競爭力，且國內市場高奢的時代趨勢向著東方敘事轉移，消費轉移趨勢明顯。4)考慮到公司品牌定位高端，漲價后的目標客群更為聚焦，預計稅收新政下有限的成本增加的影響是短暫的，后續成本傳導亦將比大眾珠寶品牌更為容易，公司中長期的經調整凈利率仍有望邁向20%-23%區間，盈利能力向上提升。

渠道層面，26年國內以同店優化升級為主，海外預計新開3-4家店，該行認為國內并未快速下探其他二線城市拓店亦是公司堅持高端品牌定位下的戰略考量

9月以來，老鋪黃金在核心高奢商場不斷強化建設，陸續新開南京IFC店、北京SKP一層新店、中國香港中環IFC店、杭州萬象城二層新店，重裝西安SKP店、煥新武漢SKP店，伴隨10月上海恒隆店開業，公司已完成國內前十大高奢商場全覆蓋，并向一二樓核心位置積極拓展。2026年公司在國內以同店優化升級為主，境外該行預計將在中國港澳、日本、新加坡新開3-4家店，仍然以境外的高端渠道為主，海外市場也將是公司未來發展的重要關注點，以金器為載體的中國經典文化黃金藝術品對海外群體有較高吸引力。

伴隨公司高奢屬性不斷夯實，估值應該怎么給?

該行認為25年下半年以來，公司在“打造具有東方乃至世界經典文化的高端黃金第一品牌”上越走越快，且諸多行為都符合這一戰略方向：1)在產品定價上降低目標客群對金價的價格敏感性，更多彰顯公司的品牌價值;2)在工藝開拓上，在鑲鉆、燒藍之后，近期推出新品金胎漆器螺鈿工藝的十二月花卉紋杯;3)在融入世界經典文化元素上，相繼推出基督教元素的十字架產品、南美洲熱帶雨林元素的光明女神蝴蝶;4)在渠道開拓上，已在中國香港、中國澳門、新加坡核心商圈開店，并有望進一步向日本、澳洲、中東、歐美進軍。因此，在估值層面該行認為未來亦應該向愛馬仕等外資奢侈品巨頭靠攏，參考截至2025年11月7日收盤價，愛馬仕、LVMH集團、歷峰集團的PE(forward)估值分別為48.3x、27.9x、28.1x(機構一致預期)，公司估值有向上提升空間。