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《星島》見(jiàn)習(xí)記者?齊鑫?上海報(bào)道

成立僅6年，儲(chǔ)能新星果下科技股份有限公司（下稱“果下科技”）便向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，近日再次遞表港交所，擬在香港主板上市，保薦人為光大證券國(guó)際。

其首次申請(qǐng)于10月28日因滿六個(gè)月失效。而在失效前一日，公司已獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的備案通知書(shū)，擬發(fā)行不超過(guò)181,294,050股境外上市普通股。通知書(shū)還顯示，13名股東擬將所持合計(jì)349,918,940股境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)為境外上市股份，并在港股市場(chǎng)全流通。

這家從江蘇無(wú)錫沖出的儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商，由四位江南大學(xué)校友聯(lián)合創(chuàng)辦。在“碳中和”浪潮下，其營(yíng)收在近三個(gè)年度猛增6倍有余，但這一數(shù)據(jù)背后，盈利能力、客戶結(jié)構(gòu)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等多重挑戰(zhàn)，也正等著投資者們審視。

增收不增利，毛利率“腰斬”

果下科技成立于2019年，是一家立足于平臺(tái)技術(shù)，由人工智能驅(qū)動(dòng)的可再生能源解決方案及產(chǎn)品供應(yīng)商。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2024年，按全球戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量計(jì)算，公司位列全球第十大中國(guó)儲(chǔ)能系統(tǒng)供應(yīng)商。

招股書(shū)顯示，近幾年，果下科技營(yíng)收快速增長(zhǎng)，從2022年的1.42億元飆升至2024年的10.26億元，增幅超過(guò)6倍。今年上半年，公司收入達(dá)到6.91億元，不過(guò)，同期利潤(rùn)卻不一樣耀眼，僅有557.5萬(wàn)元。

雖然相比2024年上半年實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，但從整個(gè)報(bào)告期來(lái)看下滑明顯。2022年-2024年，果下科技年度利潤(rùn)分別為2428萬(wàn)元、2813.30萬(wàn)元、4911.90萬(wàn)元，期間增幅分別為15.6%和74.7%。但若從凈利率的角度看，2022年-2024年及2025年上半年，則分別為17.1%、9.0%、4.8%及0.8%。

▲果下科技招股書(shū)截圖

更令人吃驚的是其毛利率的變化：2022年-2024年及2025年上半年，果下科技毛利率從2022年的25.1%腰斬至今年上半年的12.5%。公司在招股書(shū)中將原因歸結(jié)為“激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)我們的平均售價(jià)造成壓力，以及原材料價(jià)格波動(dòng)（尤其是鋰離子電池的價(jià)格變動(dòng)）。”

▲果下科技招股書(shū)截圖

公司闡釋稱，鋰離子儲(chǔ)能系統(tǒng)電池的全球價(jià)格從2022年的每瓦特小時(shí)0.13美元下降到2024年的每瓦特小時(shí)0.08美元，導(dǎo)致了成本和價(jià)格波動(dòng)。

客戶集中，應(yīng)收賬款激增

除了盈利問(wèn)題，果下科技還深受客戶集中度高和回款慢的困擾。2022年-2024年及2025年上半年，公司來(lái)自前五大客戶的收入占比分別高達(dá)98.9%、84.5%、66.5%及77.7%，來(lái)自最大客戶的收入占比分別為70.4%、30.9%、27.9%及41.7%。

隱患則在于現(xiàn)金流。“倘任何主要客戶延遲或拖欠付款或根本不付款，公司的現(xiàn)金流量及財(cái)務(wù)狀況將受到不利影響。”公司在招股書(shū)中稱。

事實(shí)上，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~已不樂(lè)觀，2022年-2024年及2025年上半年，除了2024年為小幅正數(shù)373萬(wàn)元外，其余報(bào)告期均為負(fù)數(shù)，且從2022年的-3032萬(wàn)元擴(kuò)大至今年上半年的-2.05億元。

▲果下科技招股書(shū)截圖

與之對(duì)應(yīng)的，是同期公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)賬面凈值，從4159萬(wàn)元激增至9.52億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從56.2天延長(zhǎng)至178.9天。這意味著公司營(yíng)收增長(zhǎng)并未有效轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金收入，大部分仍停留在賬面上，只是“紙面富貴”。

▲果下科技招股書(shū)截圖

估值暴漲，引監(jiān)管問(wèn)詢

相較于經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，更讓市場(chǎng)敏感的是果下科技短期內(nèi)堪稱“離奇”的估值暴漲。

招股書(shū)顯示，2023年3月，公司估值僅為4億元。但到了2025年4月，其估值就已經(jīng)飆升至60億元，短短兩年內(nèi)增長(zhǎng)了14倍。

具體來(lái)看，招股書(shū)顯示，2023年3月，果下科技的估值尚在4億元。隨后，凱博鴻成入股，分別在2024年3月和2025年3月增資3000萬(wàn)元、7000萬(wàn)元，使得公司估值躍升至約16億元。一個(gè)月后，深圳寧乾以3000萬(wàn)元的價(jià)格拿下果下科技0.5%的股權(quán)，進(jìn)而使公司估值飆漲至60億元。

▲果下科技招股書(shū)截圖

就在深圳寧乾入股的當(dāng)月，果下科技首次遞交了赴港上市申請(qǐng)。隨著招股書(shū)的披露，凱博鴻成和深圳寧乾的入股動(dòng)作，尤其是前者與果下科技之間的關(guān)系，很快引發(fā)了市場(chǎng)及監(jiān)管的注意。

招股書(shū)顯示，持有深圳寧乾69%股份的崔洪斌，在2021年的一場(chǎng)投資者會(huì)議上與果下科技實(shí)控人、董事長(zhǎng)馮立正相識(shí)。“深圳寧乾已進(jìn)行約十年的股權(quán)投資，且現(xiàn)時(shí)管理的基金規(guī)模約為人民幣1億元，投資于人工智能設(shè)備行業(yè)、新材料、光學(xué)及電子等行業(yè)。”

而凱博鴻成合伙人之一中創(chuàng)新航（03931.HK），則是公司截至2023年底的前五大供應(yīng)商及五大客戶之一，公司對(duì)中創(chuàng)新航銷售的平均毛利率為19.3%。

▲果下科技招股書(shū)截圖

但監(jiān)管層對(duì)這一系列異常頗有疑慮。今年7月，證監(jiān)會(huì)明確要求果下科技補(bǔ)充說(shuō)明最近12個(gè)月內(nèi)新增股東入股價(jià)格的合理性，該等入股價(jià)格之間存在差異的原因，以及是否存在利益輸送。

▲境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求截圖

那么，果下科技能得到監(jiān)管和投資者的信任嗎？

根據(jù)招股書(shū)，該公司此番IPO募資將主要用于研發(fā)、海外網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、產(chǎn)能擴(kuò)張及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。對(duì)于這家正踩在行業(yè)風(fēng)口上的“獨(dú)角獸”而言，上市雄心與招股書(shū)暴露出的重重風(fēng)險(xiǎn)已形成鮮明對(duì)比。

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