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天風證券發布研報稱，維持石藥集團(01093)“買入”評級，預測公司2025-2027年營業收入分別為283.98、301.45、322.42億元，歸母凈利潤為55.21、59.40、64.57億元。公司發布2025年中期業績。公司實現收入132.73億元，同比減少18.5%;實現凈利潤25.48億元，同比減少15.6%。業績下滑主要受集采全面執行，成藥業務收入壓力較大影響。

天風證券主要觀點如下：

成藥業務產品銷售承壓，但授權收入大幅增長

2025H1，成藥業務收入102.48億元(包含授權收入10.75億元)，同比下滑24.4%。若扣除授權收入，產品銷售收入同比下滑32.3%。其中神經系統、抗腫瘤、抗感染、心血管等均有比較大的下滑，分別下滑28.3%、60.8%、28.2%、29.3%。2025-2027多款創新藥陸續申報上市，成藥收入有望進入新增長曲線。預計近3年提交上市的藥物包括：SYS6010(EGFRADC)、KN026(HER2雙抗)、多西他賽(白蛋白結合型)、JSKN003(HER2 ADC)、JMT101(EGFR單抗)、TG103(Fc-GLP1)等。

授權收入已成為公司有力的收入、利潤來源。2025年7月SYH2086授權首付款1.2億美元還未確認，有望持續貢獻授權收入。2024年至今，公司已落地6項BD，包括Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC、伊立替康脂質體、AI藥物發現平臺、口服GLP-1,八大研發平臺價值凸顯;同時公司多款產品已進入關鍵臨床階段，潛在BD項目值得期待。

EGFRADCSYS6010海外已啟動EGFR mu III期臨床，wtNSCLC注冊路徑積極溝通中

EGFRADCSYS6010早期數據得到中美藥品監管認可，已拿到多項認證，期待后續注冊臨床進度。SYS6010已獲得美國FDA授予的三項快速通道資格(FTD)，分別為覆蓋EGFR突變陽性、EGFR高表達鱗狀型以及不伴EGFR突變的非鱗狀NSCLC患者。SYS6010已獲得NMPA的BTD，適應癥為單藥用于經EGFR-TKI和含鉑化療治療失敗的EGFR突變陽性晚期NSCLC患者。

首個國產HER2雙抗KN026申報上市

公司與康寧杰瑞合作開發的HER2雙抗KN026(安尼妥單抗注射液)的新藥上市申請于2025年9月獲中國國家藥監局受理，適應癥為聯合化療用于至少接受過一種系統性治療(必須包含曲妥珠單抗聯合化療)失敗的HER2陽性局部晚期、復發或轉移性的胃/胃食管結合部腺癌。本次上市申請主要是基于一項關鍵II/III期臨床試驗(KC-WISE)。III期臨床研究的首次期中分析結果顯示，與目前的標準治療相比，KN026聯合化療可顯著提高臨床療效，延長無進展生存期和總生存期，且在安全性方面無新發安全性風險，心臟毒性發生率低，免疫原性低。

2025年仍有多項在研管線的臨床數據有望讀出

①2025M10 ESMOKN026-胃癌-III期-Late Breaking Abstract;希美替尼-實體瘤-I期-Poster;JMT203-惡病質-l期-Poster;希美替尼聯合伊立替康脂質體-晚期食管鱗癌-II期-Poster;注射用西羅莫司(白蛋白結合型)-乳腺癌-II期-Poster②2025M12 ESMOAsiaJMT101聯合多西他賽白蛋白2L及以上EGFR肺鱗癌II/III期③2025M12 SABCS：注射用西羅莫司(白蛋白結合型)-乳腺癌-I期更新;SYHX2011-晚期乳腺癌-III期。

風險提示：臨床進展不及預期，醫保目錄調整影響銷售風險，集采風險。