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作者 | 孫夢圓?編輯丨于婞?來源 | 野馬財經(jīng)

停牌超過500天，諾輝健康(6606.HK)的命運靴子終于落地。

2025年10月22日，港交所為其上市故事畫上了句號：因未履行復牌指引，上市資格將被取消。10月27日一早，這家昔日的“資本明星”將正式摘牌。從萬眾矚目到黯然離場，諾輝健康留給市場的，是一聲嘆息和諸多警示。

諾輝健康的崩塌源于一套精密且隱蔽的造假系統(tǒng)。據(jù)“健聞咨詢”披露，其銷售團隊為虛增核心產(chǎn)品“常衛(wèi)清”的檢測量，甚至通過獲取公廁糞便樣本，將一份樣本拆分給多個虛假賬戶以偽造檢測需求。同時，公司通過第三方平臺構建資金閉環(huán)，以“營銷費用”支出再以“采購”名義回流，虛增銷售收入。做空機構Capitalwatch的報告曾直指，其2022年真實銷售額可能不足公開數(shù)據(jù)的十分之一。

這套銷售模式在2024年3月徹底難以為繼。審計機構德勤因無法核實銷售真實性而拒絕在2023年財報上簽字，導致股票被強制停牌。隨后，首席財務官、審計機構乃至創(chuàng)始人朱葉青相繼離職或被罷免，公司治理全面失控，最終進入清盤程序。更嚴峻的考驗在于，其營收支柱“常衛(wèi)清”的國家藥監(jiān)局注冊證即將于11月8日到期。在公司深陷清盤泥潭的背景下，這張“準生證”能否成功延續(xù)，成為公司殘存價值中最大的懸念之一。

圖為：藥監(jiān)局官網(wǎng)顯示的“常衛(wèi)清”注冊信息

資本市場的判決更為決絕。光大證券、博時基金、興銀基金也于近期先后公告，將旗下產(chǎn)品持有的諾輝健康估值砍至0.01港元/股，64億港幣的市值就此趨近于零。這場崩塌不僅讓數(shù)千名投資者血本無歸，也為整個癌癥早篩行業(yè)的商業(yè)模式與信任基礎敲響了警鐘。

泡沫：造假爆雷到退市塌房

所有的高光，終成崩塌前的回光返照。

2023年8月16日，一封名為《關于諾輝健康財務數(shù)據(jù)造假的調(diào)查報告》(下稱：《報告》)的文件被廣泛流傳，其出具方顯示為Capitalwatch。該文件稱，諾輝健康通過不斷壓貨方式，營造九成虛假銷售收入，公司真實業(yè)務量遠遠不及其公布的財務數(shù)據(jù)。“根據(jù)我們善意推算，諾輝公司2022年全年實際銷售額為7695萬元，與其公布的7.65億元相差9倍。”

當日，諾輝健康就發(fā)布聲明稱：“我們關注到做空機構J Capital Investment的報告。該報告信息嚴重歪曲事實，意圖傷害我公司聲譽。我們將采取法律手段追責并保護公司的合法權益。我們在港交所發(fā)布的信息均真實合規(guī)。”

2023年半年報中，諾輝健康進一步對上述報告內(nèi)容做出回應，并強調(diào)，這份報告在非公開渠道傳播，截至目前沒有發(fā)現(xiàn)該報告在已知機構或媒體官方平臺發(fā)布。

在隨后舉行的業(yè)績交流會上，創(chuàng)始人兼CEO朱葉青對財務造假問題做出特別回應：“過去幾天中，我們發(fā)現(xiàn)那一份報告沒有直接的和任何做空機構發(fā)現(xiàn)有關聯(lián)，也沒有在任何的公開媒體、媒介上發(fā)布，甚至沒有任何落款和聯(lián)系人，只是在非公開媒體發(fā)的所謂的調(diào)查報告，我們對于這個問題做了統(tǒng)一回應，以后我們對這一類沒有任何來源的報告將不再回應。”

彼時，鑒于Capital Watch并不具備權威性，這場造假風波，也很快銷聲匿跡。

但有了這次的隱憂，諾輝健康再也沒能擺脫造假的質(zhì)疑。

2024年1月22日，諾輝健康發(fā)布2023年報盈喜預告：截至2023年12月31日，集團全年總收入達到20.1億元人民幣，較2022年增長164%，現(xiàn)金回款超14億元人民幣。公司實現(xiàn)年度毛利潤18.4億元人民幣，首年實現(xiàn)稅后盈利。

超高的應收賬款，再一次讓業(yè)內(nèi)產(chǎn)生了質(zhì)疑。

2024年3月28日，諾輝健康年報難產(chǎn)，并宣布停牌，股價定格在14.14港元/股。此次停牌的原因是，負責諾輝健康財報審計的“四大”之一的會計師事務所德勤對諾輝健康的相關銷售數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑，并拒絕在其財報上簽字，堅持認為有必要進行獨立調(diào)查。

德勤的倒戈，也成為壓倒諾輝健康的最后一根稻草。

這一次，諾輝健康選擇了沉默。

圖源：罐頭圖庫

2024年4月8日，停牌中的諾輝健康委任兩名獨立非執(zhí)行董事;成立包含兩名新任董事在內(nèi)的獨立特別委員會，負責調(diào)查事宜;繼續(xù)暫停買賣，直到公布業(yè)績?yōu)橹埂?/span>

不過，諾輝健康的頹勢已無法逆轉(zhuǎn)。2024年9月，諾輝健康的管理層如多米諾骨牌般開始接連倒塌。先是審計機構德勤率先辭任核數(shù)師職務，同一天，首席財務官(CFO)高煜與聯(lián)席秘書莫明慧也同步宣布離職，2024年12月，朱葉青辭去CEO職務，次年2月被罷免執(zhí)行董事身份，徹底退出公司核心決策層。2025年8月，開曼群島大法院正式委任三家專業(yè)機構擔任共同臨時清盤人，公司原有董事會權力被全面暫停，資產(chǎn)與日常事務管理權正式移交清盤團隊接管。

歷時兩年的崩塌落幕，9月29日，做空機構Capital Watch在公眾號發(fā)文直戳痛點："在資本市場，故事可以編，輿論可以買，但有一樣東西買不走——數(shù)字。”

不久前，一份爆料又一次撕開了諾輝健康的偽裝——這家曾被資本追捧的明星企業(yè)，竟被曝靠環(huán)衛(wèi)工人的糞便樣本和一套精密造假鏈條，將營收數(shù)據(jù)“吹”上260%的暴增神話。

據(jù)上述爆料，諾輝健康的造假手段極其隱蔽。公司的銷售團隊為完成業(yè)績指標，與環(huán)衛(wèi)工人達成“合作”：以少量費用獲取公廁糞便樣本，再通過技術手段將一份樣本拆分至多個虛假檢測賬戶，偽造“多人檢測”需求，直接虛增核心產(chǎn)品常衛(wèi)清的銷量。

更隱蔽的是，公司通過經(jīng)銷商“壓貨”模式構建資金閉環(huán)——與經(jīng)銷商簽訂大額合同后，以“營銷費用”名義向第三方平臺支付資金，再由平臺以“采購試劑盒”名義回流款項，形成虛假銷售閉環(huán);同時采用“虛擬出庫”手段，將未發(fā)貨產(chǎn)品標記為“已銷售”，并通過免費送檢、一人樣本偽造多人檢測等方式，虛構回檢數(shù)據(jù)加速收入確認。數(shù)據(jù)顯示，其公開的檢測量中90%為虛構，實際銷售量不足十分之一。

喧鬧散盡，最終留下的，是被戳破的泡沫與等待清算的殘局。

最新的消息是，10月22日晚間，港交所宣布，由2025年10月27日上午9時起，諾輝健康的上市地位將根據(jù)《上市規(guī)則》第6.01A(1)條予以取消。

另據(jù)諾輝健康的官方公告，清盤聆訊將于今年11月14日在開曼大法院進行。據(jù)“Capital Watch”，截至2025年9月24日，在冊登記投資者已超過4000人并保持增長，正與律師推進維權方案。

長期從事醫(yī)藥行業(yè)研究的奧優(yōu)國際董事長張玥認為，諾輝健康從“癌癥早篩第一股”到退市，反映出高增長敘事下的共性風險，包括過度依賴資本輸血、商業(yè)化進程緩慢、市場實際需求未被充分驗證等。這些風險在生物科技領域較為常見，企業(yè)往往在技術未成熟時就急于上市融資，導致后續(xù)發(fā)展乏力。未來，資本會更加傾向于投資技術成熟、商業(yè)化路徑清晰的企業(yè)，行業(yè)可能進入理性調(diào)整期，促使企業(yè)注重產(chǎn)品實效而非單純追求市場擴張。

光環(huán)：“癌癥早篩第一股”的狂飆神話

提到諾輝健康，朱葉青是一個繞不開的核心人物。他常被看作是一位深諳用戶之道的產(chǎn)品掌舵人，一路陪伴并主導了公司的成長。朱葉青畢業(yè)于北京大學生命科學學院，擁有深厚的生物化學專業(yè)背景，之后又攻讀了北京大學光華管理學院的MBA學位。在創(chuàng)立諾輝健康之前，他已在職業(yè)道路上積累了豐富的經(jīng)驗，曾擔任三星物產(chǎn)北京辦事處的銷售經(jīng)理，此后在通用電氣(中國)有限公司任職多年，直至GE金融亞太區(qū)董事總經(jīng)理。

2013年，朱葉青與兩位北大同班同學陳一友、呂寧在美國硅谷的一家餐廳參加同學聚會，正是這次偶遇，點燃了三人共同創(chuàng)業(yè)的火花。彼時，陳一友是美國猶他大學醫(yī)學院實驗病理學博士及博士后，腫瘤藥理領域公認的轉(zhuǎn)化醫(yī)學專家;呂寧是杜克大學微生物學博士，斯坦福大學博士后，擁有豐富的體外診斷(IVD)開發(fā)經(jīng)驗。三人就癌癥早篩達成了共識，并得知一款腸癌早篩產(chǎn)品正處于研發(fā)早期，這款產(chǎn)品能讓用戶居家完成糞便樣本采樣，通過快遞送至中心實驗室檢測，這就是“常衛(wèi)清”的前身。

2015年，朱葉青、陳一友和呂寧同學三人回到了祖國，在浙江杭州正式創(chuàng)立諾輝健康，公司定位是從事高發(fā)癌癥居家早期篩查和基因檢測服務的生物高科技公司。由朱葉青擔任CEO，負責戰(zhàn)略、管理和運營;呂寧以CTO身份主管技術研發(fā);陳一友作為首席科學家把控研究方向。彼時，國內(nèi)癌癥早篩市場還屬冷門，朱葉青率先提出了癌癥早篩的理念，并堅持高發(fā)癌癥居家早篩的推廣。提及當時為何進入癌癥早篩賽道，朱葉青曾多次公開表達對于行業(yè)未來的信心：“居家篩查檢測服務一定是大勢所趨。”

2021年2月18日，諾輝健康于香港聯(lián)交所成功上市，成為“中國癌癥早篩第一股”，彼時，諾輝健康的市值一度沖破410億港元。伴隨著公司的上市，朱葉青也從幕后走向臺前，開始向市場講述諾輝健康的故事。

資料顯示，諾輝健康至今共有三款已上市產(chǎn)品，分別為結直腸癌早篩產(chǎn)品“常衛(wèi)清”、FIT(便隱血)居家自測器“噗噗管”和幽門螺桿菌檢測產(chǎn)品“幽幽管”。此外，公司擁有三款適用于宮頸癌、肝癌和鼻咽癌篩查的在研產(chǎn)品管線，并于2022年11月聯(lián)合北大醫(yī)學部正式啟動中國泛癌種早篩早診隊列PANDA研究項目。

常衛(wèi)清一直占據(jù)著諾輝健康收入的半壁江山。數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，常衛(wèi)清為諾輝健康貢獻60%的銷售收入，截至2023年6月30日，常衛(wèi)清中國內(nèi)地實現(xiàn)收入4.9億元人民幣，較2022年上半年同比增長566.2%。

值得注意的是，在電商平臺，諾輝健康的產(chǎn)品仍在售賣，諾輝健康旗艦店也正常運營，店鋪客服表示，所有商品在下單后48小時內(nèi)發(fā)貨，常衛(wèi)清的售后仍然需要寄回諾輝醫(yī)學實驗室完成，收到樣本后的5個工作日出具報告，以短信形式下發(fā)至被檢測人手機號，也可通過諾輝健康微信公眾號查詢結果。

圖源：罐頭圖庫

在商業(yè)模式上，諾輝健康構建了覆蓋醫(yī)院與消費醫(yī)療的雙渠道體系。其醫(yī)院渠道增長迅速，至2023年，醫(yī)院已成為常衛(wèi)清最大的收入來源，占該產(chǎn)品營收的54%。同時，公司通過與連鎖體檢機構、保險公司、藥店及線上平臺合作，拓展消費醫(yī)療市場，這種“門診篩查+院內(nèi)診療”的聯(lián)動模式，旨在連接起篩查與診療服務。

業(yè)績的顯著增長支撐了公司在資本市場上的里程碑。2023年3月，諾輝健康成功“摘B”，成為港交所第七家成功“摘B”的18A生物高科技公司，并火速成為國內(nèi)癌癥早篩的行業(yè)標桿。

未來：早篩賽道的“合規(guī)緊箍咒”

隨著諾輝健康的光環(huán)褪去，朱葉青曾力推的商業(yè)化模式，如今正遭遇著來自市場的殘酷拷問。市場教育、監(jiān)管合規(guī)和臨床驗證對任何玩家都是巨額投入，癌癥早篩如何實現(xiàn)商業(yè)化一直是市場關注的焦點。此前，朱葉青曾多次強調(diào)："篩查產(chǎn)品必須像藥品一樣嚴守審批邊界"，但現(xiàn)實是，行業(yè)80%以上的銷售費用被用于渠道推廣，而非技術驗證。

據(jù)了解，腫瘤輔助診斷產(chǎn)品有兩種商業(yè)化模式：LDT(醫(yī)學檢驗部門自建檢測方法)和IVD(體外診斷產(chǎn)品)。LDT指提供檢測服務，IVD指試劑產(chǎn)品，通過NMPA監(jiān)管部門審批獲得輔助診斷批準。LDT是現(xiàn)在大多數(shù)腫瘤輔助診斷和伴隨診斷企業(yè)采取的模式。而所謂的輔助診斷，是指廠家用回顧性小數(shù)據(jù)臨床獲批，但獲批產(chǎn)品僅限于醫(yī)院場景由臨床醫(yī)生對患者處方，作為醫(yī)生判斷的輔助證據(jù)，不能用于C端場景，更不能用于體檢人群的篩查。但問題是，LDT和輔助診斷獲批產(chǎn)品受法規(guī)、成本等因素影響，只能服務院內(nèi)患者，且同質(zhì)化競爭嚴重，無法實現(xiàn)腫瘤篩查的目的。

由此可見，合規(guī)限制了大多數(shù)癌癥早篩產(chǎn)品的商業(yè)化推廣渠道。更為現(xiàn)實的情況是，在資本的簇擁下，多數(shù)企業(yè)選擇游走于監(jiān)管縫隙的LDT模式——以自建實驗室檢測的名義，達到快速商業(yè)化的目的。

張玥分析稱，癌癥早篩市場面臨商業(yè)化困境主要體現(xiàn)在市場接受度低與推廣成本高。諾輝健康的案例也反映出產(chǎn)品在醫(yī)療機構中的實際應用難度大，醫(yī)生和患者對早篩產(chǎn)品的認知和信任度不足，導致轉(zhuǎn)化率低。此外，高昂的市場教育成本使得企業(yè)難以在短期內(nèi)實現(xiàn)盈利，資金壓力大。

過去，朱葉青在多個場合里反復強調(diào)行業(yè)的生命線是合規(guī)："早篩產(chǎn)品商業(yè)化的“正”在合規(guī)性，任何一個產(chǎn)品，任何一個行業(yè)要能夠得到健康、快速、穩(wěn)定、長足的發(fā)展離不開合規(guī)性。一個好的癌癥產(chǎn)品必須有合規(guī)性的原則，我們不能用一個只用于臨床的產(chǎn)品去用在消費者身上，也不能用一個輔助診斷的產(chǎn)品來用到篩查身上，合規(guī)性我認為非常的重要。”他眼中理想的行業(yè)圖景，是"百證齊發(fā)"的蓬勃：“只靠‘常衛(wèi)清’一張證撐不起春天，多產(chǎn)品競爭、多技術路線驗證，才是早篩行業(yè)該有的樣子。”

然而，戲劇性的是，諾輝健康也倒在了合規(guī)的紅線下。當年聚光燈下的身影，現(xiàn)在也近乎匿跡。很顯然，國內(nèi)癌癥早篩行業(yè)的發(fā)展，仍有很長的路要走。如今，朱葉青的微信簽名欄里，靜靜的躺著"士不可不弘毅，任重而道遠"十個字。

圖為：朱葉青微信

賽道之內(nèi)，百舸爭流。10月9日，胃癌早篩賽道終于迎來國內(nèi)首張注冊證，拿下這張"破冰證"的港股上市公司Mirxes Holding Company Limited(2629.HK，下稱“Mirxes覓瑞”)，早期投資人名單里赫然列著諾輝健康的名字。那個喊著“百證齊發(fā)才是春天”的領路人，終是沒等到自己的“第二證”。你怎么看國內(nèi)癌癥早篩的理想與現(xiàn)實?評論區(qū)聊聊～

本文來源：野馬財經(jīng)