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光大證券發布研報稱，騰訊控股(00700)25Q3實現營業收入1929億元，同比增長15.4%。Non-IFRS營業利潤726億元。公司新游管線充足，PC/海外游戲收入占比提升改善毛利率，元寶和AI Agent發揮社交生態價值，有望鞏固流量護城河、提升長期廣告估值中樞。考慮到海外游戲持續超預期增長，AI內部生產力工具驅動降本增效，公司主營業務穩健增長提供安全墊，估值具備性價比，光大證券維持“買入”評級，上調公司目標價至741港元。

光大證券主要觀點如下：

業績點評：騰訊控股25Q3實現營業收入1929億元，同比增長15.4%，超市場一致預期（下文簡稱一致預期）2.15%。Non-IFRS營業利潤726億元，超一致預期0.58%；營業利潤率37.6%（一致預期為38.2%），低于預期主要系銷售費用超預期13.1%、研發費用超預期10.1%，但公司通過優化運營效率，行政費用低于預期8.9%，對沖了對利潤率的負面影響。Non-IFRS凈利潤706億元，超一致預期6.84%，凈利率36.6%（同比+0.8pcts）。

游戲：海外游戲營收大幅超預期，長青游戲支撐本土游戲營收穩健增長。25Q3公司游戲營收636億元，同比增長22.8%，超一致預期5.21%。

1）本土游戲：25Q3營收428億元，同比增長14.7%，超預期1.26%；25Q3《三角洲行動》流水位居國內行業第三，DAU從2000萬快速增長至3000萬，9月平均在線峰值環比增長17.4%。

2）海外游戲：25Q3營收208億元，同比增長43.4%，大幅超預期14.8%；supercell收入增長、新收購游戲工作室、《皇室戰爭》25M9平均DAU和流水創新高等因素推動海外收入超預期加速增長。

廣告和企業服務：AI驅動廣告架構升級與ROI提升，Agent賦能云平臺。25Q3公司營銷服務收入362億元，同比增長20.8%，超一致預期1.81%。本季度廣告加載率提升，智能投放產品矩陣AIM+有效提升ROI，AI驅動eCPM提升。25Q3公司金融科技與企業服務收入582億元，同比增長9.6%，超預期0.07%。騰訊云Agent 3.0平臺功能持續更新，AI推理部署效率提升。

資本開支低于預期為短期擾動，AI長期戰略更加清晰。25Q3公司資本開支130億元，同比下滑24%，低于預期43.9%。根據業績電話會，資本開支下滑主要受供應鏈影響。公司加大AI研發投入，25Q3研發費用創單季歷史新高，混元圖像和3D模型性能行業領先，其中混元3D模型下載量已超過300萬。公司聚焦于AI Agent與社交生態的結合，持續穩固流量護城河。

盈利預測、估值與評級：公司新游管線充足，PC/海外游戲收入占比提升改善毛利率，元寶和AI Agent發揮社交生態價值，有望鞏固流量護城河、提升長期廣告估值中樞。考慮到海外游戲持續超預期增長，AI內部生產力工具驅動降本增效，上調25-27年Non-IFRS歸母凈利潤預測至2658/2984/3351億元（相比上次預測+4.0%/+3.5% /+4.0%），現價對應PE 21x/19x/17x；考慮到公司主營業務穩健增長提供安全墊，估值具備性價比，維持“買入”評級。給予26年游戲20x PE，數字內容10x PE，營銷服務22x PE，金融科技20x PE，云服務5x PS，股權投資70%折價，上調公司目標價至741港元。

風險提示：監管不確定性風險，宏觀經濟風險，游戲表現不達預期，競爭加劇。