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文/樂居財經  孫肅博

沉寂了兩月之久的滬市，終于有了一絲聲響。

9月6日，正泰安能數字能源（浙江）股份有限公司（以下稱“正泰安能”）打破上交所連續兩個多月的“零申報”。其遞交了招股書，擬于滬市主板上市。

早于去年10月，正泰安能的母公司正泰電器（601877.SH）便公告稱，已開始籌劃控股子公司正泰安能分拆上市。

根據正泰安能的招股書，此次IPO，其計劃募資60億元，成功上市后市值將達600億元。而截至9月15日收盤，其母公司正泰電器的市值才僅508.68億元。

據了解，上市公司分拆上市對母公司而言，有助于提升母公司的流動性，同時被分拆公司的營收和業績合并到母公司后，也能推動母公司規模和業績更快成長，自然也利好于母公司市值的成長。

事實上，從2022年初開始，正泰電器的股價便一度下跌。與2022年1月1日相比，正泰電器的市值已蒸發了超600億元。

而正泰電器的掌門人南存輝，也因正泰電器的市值一度下跌，在《2022年胡潤百富榜》的全國排名下降了146位，財富縮水155億元。

今年，南存輝已到了退休的年紀。年初時，他宣布不再擔任正泰電器的總裁，但仍在董事會中，身擔董事長之職。

在正泰安能遞表前，正泰電器已登陸A股十余年。去年年底，南存輝還斥巨資拿下了通潤裝備(002150.SZ)的實控權。若正泰安能成功上市，將會成為南存輝的第3個IPO。

一、修鞋匠逆襲成電器大王，即將收獲第3個IPO

南存輝出生于溫州樂清的一個貧困家庭。1976年，年僅13歲的他因為父親重傷，不得不承擔起了頂梁柱的責任。為了養家，他初中還沒畢業，就在路邊支起了父親的修鞋攤。

不過，即使是小小的修鞋匠，南存輝也將這份工作做到了極致。“三年修鞋雖沒賺到什么錢，但它使我懂得了誠實做人的道理，有質量便有市場。”南存輝曾回憶說。

南存輝在工作時發現，很多來找他修鞋的人都在當地電器廠工作。他們為了進行電器產品的推銷而要走很多路，也因此鞋子容易磨壞。基于此，善于透過現象看本質的南存輝大膽猜測，未來的電器行業將是一片藍海。

1984年，南存輝與小學同學胡成中合伙創辦了“樂清縣求精開關廠”。而那一年，也被稱為中國企業家元年。柳傳志、張瑞敏、王石、李東生等人都于那一年相繼創業。

5萬元、50平米、8名員工，這是求精開關廠最初的模樣。依靠質量和信譽，求精開關廠逐漸發展壯大，并分設為求精一廠、求精二廠。

然而，1991年，南、胡二人卻友好分手了。胡成中接手求精二廠創辦了德力西，南存輝接手一廠創辦了溫州正泰電器有限公司。

此后，正泰先后將30多家企業“收編”，使其成為旗下成員企業。1994年2月，溫州的第一個低壓電器集團——溫州正泰集團宣告成立，自此，正泰步入集團化經營時代。

然而，集團化運營卻帶來了“企業多，難管理；法人多，難治理”的問題。為此，南存輝果斷推行股份制改革，引入現代企業管理制度，實現了從家族企業到現代化企業的轉變。

1997年，浙江正泰電器股份有限公司獲批成立。經過十余年的發展，2010年，其成功登陸了上交所。

外界熟知的正泰電器一直是國內做低壓電器的龍頭，事實上，近年來，其一直在積極布局光伏業務。但遺憾的是，毛利率下滑、負債率增高也成為了正泰電器布局光伏產業的代價。

早于2006年，正泰電器的母公司正泰集團股份有限公司（以下稱“正泰集團”）就進軍光伏領域，參與成立了“浙江正泰太陽能科技有限公司”（以下稱“正泰太陽能”），專注于組件制造光伏電站。

三年后，正泰太陽能又成立了浙江正泰新能源開發有限公司（以下稱“正泰新能源”），主營業務聚焦在開發、建設、運營光伏電站、EPC工程總包及太陽能電池組件的生產銷售方面。

2012年-2015年期間，正泰太陽能先后多次進行了股權轉讓，最后于2015年7月，徹底不再持有正泰新能源的股權。彼時，正泰新能源由浙江正泰新能源投資有限公司（以下稱“正泰新能源投資”)、正泰集團及南存輝等13位自然人持有。

2015年11月6日，正泰新能源向正泰集團、Astronergy、上海云杉股權投資合伙企業（有限合伙）收購了正泰太陽能的全部股權。自此，正泰太陽能成為了正泰新能源的全資子公司。

也是在2015年這一年，正泰電器開始謀劃購買母公司正泰集團控制的太陽能電站及相關業務資產。當年11月9日，其發布重組預案，擬以發行股份方式收購正泰新能源100%的直接和間接權益，標的資產預估值合計為94億元。

同于2015年，正泰太陽能全資成立了正泰安能，主要專注于戶用光伏領域。

2016年12月，正泰電器正式完成了對正泰新能源收購，獲得了其99.44%的直接和間接權益。自此，正泰太陽能、正泰安能都成為了正泰電器的光伏業務資產。

得益于“雙碳”的東風，正泰電器憑借其在光伏產業的規模化布局，取得了高速發展。2021年8月底，正泰電器創下1353.41億元的歷史最高市值，一躍成為資本市場的寵兒。

然而，狂歡過后，寒意卻漸漸來襲。2022年，正泰電器的股價一度下跌，市值也快速蒸發。

WIND數據顯示，2020年12月31日、2021年12月31日及2022年12月31日，正泰電器的總市值分別為842億元、1159億元、596億元。截至2023年9月15日收盤，正泰電器的總市值跌至508.68億元。

事實上，在并入正泰新能源后，正泰電器的收入和利潤雖然有所增長，但毛利率卻降到了30%以下，資產負債率也一度超過60%。

2022年開始，正泰電器下定決心剝離光伏組件業務。當年4月，其宣布，全資子公司正泰太陽能將光伏組件制造板塊業務整合至正泰新能科技有限公司（以下稱“正泰科技”）后，整體對外出售給正泰集團等受讓方，交易對價為22.5億元。交易完成后，正泰電器不再持有光伏組件制造業務的資產。而正泰集團時隔6年，又重新接回了光伏組件業務。

正泰電器坦言，光伏組件需要的原材料較多，2020年以來，光伏硅料、玻璃、膠膜等核心原材料價格波動幅度顯著加劇，供應鏈管理難度急劇加大。剝離光伏組件制造業務，將有效減少上游原材料價格的擾動，增加公司盈利能力的穩定性。

與光伏組件產業不同的是，正泰安能所在的戶用光伏領域進入了快速爆發期，正泰安能的裝機量也隨之快速增長。

2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的新增戶用光伏電站并網裝機容量分別為1.82GW、4.57GW、7.54GW和5.33GW。2020年至2022年復合增長率達到103.54%，始終保持行業第一。

業績方面，2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的營業收入分別為16.33億元、56.31億元、137.04億元及137.05億元；扣非歸母凈利分別為2.58億元、8.46億元、17.6億元及11.72億元。

在此情況下，正泰電器分拆正泰安能獨立上市的原因也不言自明。IPG中國區首席經濟學家柏文喜分析稱，上市公司分拆上市對母公司而言，有助于提升母公司的流動性，同時被分拆公司的營收和業績合并到母公司后，也能推動母公司規模和業績更快成長，自然也利好于母公司市值的成長。

此次正泰安能若成功上市，將成為南存輝實控的第三個IPO。據正泰電器2023年半年報顯示，公司最終控制人為南存輝。報告期末，其直接持有公司3.45%的股份，同時通過控制正泰集團間接持有公司41.16%的股份，并通過正泰集團控股子公司正泰新能源投資間接持有公司8.39%股份，其一致行動人南爾、南笑鷗、南金俠分別直接持有公司0.02%、0.02%和0.02%股份，正泰集團及其一致行動人合計持有正泰電器53.06%的股份。

而正泰安能遞表前，由正泰電器直接持有62.54%的股份。正泰電器還通過常成創投間接持股1.59%，合計持有正泰安能64.13%的股份。而南存輝直接持有正泰電器3.45%的股份，同時通過正泰集團、正泰新能源投資分別控制正泰電器41.16%和8.39%的股份，合計直接和間接控制正泰電器53%的股份。因此，南存輝為正泰安能的實際控制人。

去年年底，正泰電器公告稱，公司計劃斥資10.2億元收購通潤裝備控股權，并向后者注入光伏逆變器及儲能業務相關資產。

根據公告，正泰電器及一致行動人溫州卓泰企業管理合伙企業（有限合伙）將通過協議轉讓的方式收購常熟市千斤頂廠及TORINJACKS，INC.合計持有的通潤裝備1.07億股股份，約占通潤裝備總股本的29.99%，此次轉讓價款總額為10.2億元。轉讓完成后，正泰電器將成為通潤裝備的控股股東，南存輝將成為通潤裝備的實際控制人。今年5月，該交易涉及的通潤裝備股份股權已過戶完成。

二、引戰前緊急分紅4.9億

成立7年，便要在滬市主板獨立上市。正泰安能一路的發展離不開母公司正泰集團的保駕護航，更離不開眾多資本的青睞。

2015年8月，正泰太陽能全資成立了正泰安能的前身浙江正泰安能電力系統工程有限公司（以下稱“安能有限”），注冊資本5000萬元。2020年12月，安能有限的注冊資本增至18億元，全部由正泰太陽能認繳。

同于2020年底，正泰電器和正泰安能的股權激勵平臺樂清天躍、樂清安業、樂清覺泰、樂清泰舟、樂清泰禾被搭建起來。

安能有限增資后僅一周，正泰太陽能便以1元/出資額的價格將其所持的安能有限2.75億元出資額轉讓給了樂清天躍、樂清安業、樂清覺泰、樂清泰舟、樂清泰禾。

其中，樂清天躍受讓7580萬元出資額，樂清安業受讓5780萬元出資額，樂清覺泰受讓5700萬元出資額，樂清泰舟受讓4370萬元出資額，樂清泰禾受讓4070萬元出資額。

股權激勵平臺通過股權受讓入股后，2021年2月，正泰太陽能又將其所持安能有限15.25億元出資額轉讓給了正泰電器。自此，正泰太陽能不再持有安能有限股權。而直至此時，安能有限的股權架構中仍沒有外部投資者。

2021年10月，外部投資者工融能安、珠海鋆嘉、工銀金融、紅杉文辰、八方投資、海河投資、絲路投資、珠海鋆湛、江峽投資、珠海鋆旭向安能有限進行增資，增資價格為2.78元/股，增資完成后，安能有限的注冊資本由18億元增加至了21.204億元。

兩個月后，外部投資者常成創投也以相同價格向能有限進行了增資，安能有限的注冊資本由21.204億元增加至了21.6億元。

經過這輪融資后，2022年9月，安能有限整體變更為股份有限公司，公司名稱也變為“正泰安能數字能源（浙江）股份有限公司”。

值得注意的是，在引入外部投資者前，安能有限于2020年度進行了現金分紅，金額高達4.9億元。彼時，安能有限的股東還沒有外部投資者，僅為正泰電器及五個股權激勵平臺，五個股權激勵平臺合計持股約15.28%。

據披露，正泰安能董事長陸川持有樂清天躍48.80%出資額，總經理盧凱持有樂清天躍13.20%出資額，財務負責人申曉燕、副總經理王仕鵬、副總經理薛靈燕、董事會秘書王甲正等也是合伙人。

三、13家機構突擊入股浮盈七成，600億市值超越母公司

正泰安能改制為股份公司后一個月，正泰電器發布公告稱，已開始籌劃控股子公司正泰安能分拆上市。

這一動作，也引來眾多資本對正泰安能的關注。2022年11月及12月，共有13位外部投資者向正泰安能增資。

其中，2022年11月，銀能投資認繳5,282.77萬股，奪能投資認繳2,277.23萬股，鋆尚投資認繳1,542.86萬股，賦實投資認繳1,157.14萬股，領翊投資認繳385.71萬股；2022年12月，綠色基金認繳7,714.29萬股，中銀投資認繳3,857.14萬股，中俄能源認繳1,157.14萬股，南網能創認繳385.71萬股，綠行投資認繳694.29萬股，國潮共富認繳617.14萬股，越秀金蟬認繳771.43萬股，慶能投資認繳1,075.37萬股。

此外，原股東海河投資、八方投資也分別在此輪增資中新認繳771.43萬股、154.28萬股。

此輪增資后，正泰安能的注冊資本增至243,843.94萬元。值得注意的是，此輪增資中，各投資者的增資價格為12.96元/股，這比一年前的那輪融資增高了3.66倍。此輪增資結束后，正泰安能的估值達316.02億元。

此次IPO，正泰安能計劃募資60億元，成功上市后的市值將達600億元。而9月15日收盤，正泰安能的母公司正泰電器的市值僅為508.68億元。若正泰安能成功上市，其市值將超越母公司。

此外，若正泰安能成功上市，2022年底突擊入股的13家機構股東持有的股份價值將較其入股價格浮盈七成左右。

遞表前，正泰安能由正泰電器持股62.54%，由綠色基金持股3.16%，由股權激勵平臺樂清天躍、樂清安業、樂清覺泰、樂清泰舟、樂清泰禾分別持股3.11%、2.37%、2.34%、1.79%、1.67%，由海河投資持股2.53%，由紅杉資本旗下的紅杉文辰持股2.21%，由萬銀資產旗下的銀能投資、奪能投資分別持股2.17%、0.93%，由工商銀行旗下的工銀金融、工融能安分別持股1.92%、1.77%，由珠海通沛旗下的珠海鋆湛、珠海鋆旭、鋆尚投資及珠海鋆嘉分別持股1.77%、1.18%、0.63%、0.59%，由上海季子旗下的常成創投持股1.62%，由中國銀行旗下的中銀投資持股1.58%，由三峽集團旗下的江峽投資持股0.74%，由杭實集團旗下的賦實投資持股0.47%，由國家電投旗下的中俄能源持股0.47%，由絲路投資持股0.44%，由慶能投資持股0.44%，由五方天雅集團旗下的八方投資持股0.36%，由越秀集團旗下的越秀金蟬持股0.32%，由中國南方電網及海南交控旗下的綠行投資持股0.28%，由國潮共富持股0.25%，由中國南方電網旗下的南網能創持股0.16%，由華金資本旗下的領翊投資持股0.16%。

值得注意的是，在正泰安能的眾多股東中，有3個是國有股東，分別為綠色基金、工銀金融、中銀投資。招股書披露，截至正泰安能遞表前，這三位國有股東尚未取得國有股權標識管理的批復。

據樂居財經《預審IPO》通過咨詢律師了解，國有股權設置是含有國有股東的擬上市企業IPO過程中不可或缺的一個核查環節。

律師表示，發行人在申報時點雖然并不必須取得國有股權設置的批復，但如果尚未取得，監管部門在反饋或問詢的時候則必然會關注到國有股權設置批復的取得時間以及是否存在障礙等問題。

四、核心業務切換，研發費用率不足0.1%

正泰安能的主營業務分為四大板塊，分別為戶用光伏電站合作共建業務、戶用光伏電站銷售業務、戶用光伏系統設備銷售業務、戶用光伏電站售后保障運維業務。

其中，戶用光伏電站銷售業務是正泰安能2021年新開拓的業務板塊。當年，該業務的收入比例占到了正泰安能主營業務收入的51.1%。2022年，該業務收入繼續增長并突破百億，收入占比從51.1%增至73.61%。今年上半年，該業務收入占比已達主營業務收入的84.72%，收入金額達115.7億元。

戶用光伏電站銷售業務發展起來后，正泰安能的戶用光伏電站合作共建業務逐漸被邊緣化。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的戶用光伏電站合作共建業務的收入分別為9.62億元、17.84億元、34.01億元及19.4億元，占比分別為60.64%、31.86%、24.91%、14.2%。

細究“戶用光伏電站合作共建業務”與“戶用光伏電站銷售業務”究竟有何不同，樂居財經《預審IPO》發現，合作共建業務模式下，正泰安能的客戶主要是自然人業主。而戶用光伏電站銷售業務則可以根據銷售對象的不同，可分為向第三方投資者銷售戶用光伏電站以及向自然人業主銷售光伏電站兩類。其中，向第三方投資者銷售戶用光伏電站業務的主要客戶為國電投集團等大型能源國央企以及中信金融租賃有限公司等金融機構。

得益于戶用光伏電站銷售業務收入的暴風式增長，正泰安能的營收也實現快速增長。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的營業收入分別為16.33億元、56.31億元、137.04億元及137.05億元；扣非歸母凈利分別為2.58億元、8.46億元、17.6億元及11.72億元。

不過，正泰安能也坦言，戶用光伏行業近年來發展較快，從事戶用光伏行業的企業日益增多，在優質光伏資源開發、渠道建設等方面競爭日益激烈。隨著競爭者數量的增加、市場競爭加劇，如果公司不能在競爭日益加劇的市場環境下抓住行業規模持續增長等機遇，可能會對公司的經營業績產生不利影響。

在競爭激烈的環境下，也讓人不禁為正泰安能的研發能力擔憂。

招股書顯示，2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的研發費用分別為223.65萬元、288.54萬元、468.66萬元和1,021.34萬元，研發費用率分別僅為0.14%、0.05%、0.03%和0.07%，三年半研發費用合計僅2,002.19萬元。自2021年起，正泰安能的研發費用率還不足0.1%。

而同期，正泰安能同行可比公司的研發費用率均值分別為2.48%、2.20%、2.04%、2.09%，明顯高于正泰安能。

相比之下，正泰安能于報告期內的銷售費用與其研發費用形成了鮮明的對比。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的銷售費用分別為1,621.13萬元、4,714.26萬元、1.28億元和1.31億元，占營業收入的比例分別為0.99%、0.84%、0.93%和0.95%，三年半銷售費用累計達3.87億元。

據招股書，正泰安能2022年的銷售費用激增，主要由于職工薪酬、業務招待費及差旅費大幅增長所致。

正泰安能解釋稱，由于公司業務大幅增長，銷售人員數量大量也隨之增加，導致銷售人員職工薪酬增長。此外，公司經營規模擴大后，銷售相關的差旅行為相應增加，辦公場所租賃面積也有所增大。

五、客戶集中度過高，間接股東是第一大供應商

在正泰安能大力發展戶用光伏電站銷售業務的同時，雖然客戶的范圍有所增大，卻同時也帶來了客戶集中度高的風險。

報告期各期，正泰安能對前五大客戶的銷售收入占當期營業收入的比例分別為12.37%、54.77%、72.37%和77.72%，客戶集中度整體呈提高趨勢。

正泰安能坦言，若未來重要客戶的長期合作關系發生變化或終止，或主要客戶因其自身經營原因而減少對公司的采購，或因公司在戶用電站項目質量、技術創新和開發等方面無法滿足客戶需求而導致與客戶的合作關系發生不利變化，而公司又無法及時拓展其他新客戶，將會對公司的經營業績產生不利影響。

樂居財經《預審IPO》穿透招股書發現，2021年及2022年，國電投集團均位列正泰安能的第一大客戶，正泰安能對其銷售收入分別占當期營收的50.2%、26.22%。

值得注意的是，國電投集團除了是正泰安能的大客戶，還是其間接股東。2022年11月，國電投集團持股50%的中俄能源以12.96元/股的價格認繳了正泰安能1,157.14萬股。遞表前，中俄能源持有正泰安能0.47%股份。

此外，國電投集團還是正泰安能主要應收賬款欠款客戶之一。截至2023年6月30日，正泰安能對國電投集團的應收賬款余額為3.52億元，占應收賬款余額的14.6%，已計提壞賬準備325萬元。

樂居財經《預審IPO》還發現，正泰安能2020年的第四大客戶山東祺泰新能源科技有限公司（以下稱“祺泰新能源”）是受正泰電器董監高近親屬控制或重大影響的公司。2020年，正泰安能向祺泰新能源銷售收入達2979.87萬元，銷售收入占比1.82%。

報告期內，正泰安能還與其他多家受正泰電器董監高近親屬控制或重大影響的公司發生過關聯交易。

據招股書，正泰安能不僅存在銷售方面的關聯交易，報告期內，其還向間接股東正泰集團進行采購，而正泰集團也是其第一大供應商。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能向正泰集團采購金額分別為10.19億元、16.22億元、40.83億元和23.35億元，占比分別為23.22%、12.93%、16.55%和13.70%，三年半累計采購額達90.59億元。

六、經營現金流亮紅燈，募資8億補流還貸

在業績得以快速增長的同時，正泰安能的資產負債率卻始終居高不下。

2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的資產負債率分別為77%、81.2%、76.92%、76.93%。同期，其同行可比公司的均值分別為62.69%、65.73%、69.11%、71.82%。

對此，正泰安能表示，公司資產負債率均高于同行業平均水平，主要原因是公司的業務結構與同行業公司有所差異，專注于戶用光伏領域。近年來戶用光伏發展迅速，公司作為行業龍頭企業持續加大戶用光伏電站的裝機規模，對資金量的需求有所提升。因而債權融資規模較大，整體負債水平較高。

報告期各期末，正泰安能的負債總額分別為60.13億元、160.18億元、304.32億元和346.29億元，總體呈增長趨勢。其中流動負債分別為39.77億元、120.42億元、220.08億元和241.26億元，占負債總額的比例為66.14%、75.18%、72.32%和69.67%，為負債的主要構成。

正泰安能解釋稱，期內公司的債務總額持續增長主要系公司業務擴張迅速，采購規模加大，應付賬款、應付票據金額增加所致。此外，公司為滿足持續擴大的資金需求從多渠道獲取債務融資，銀行、集團財務公司及融資租賃公司的融資款也隨之增加。

報告期內，正泰安能的流動比率分別為0.25倍、0.76倍、0.97倍、1.12倍；速動比率分別為0.21倍、0.20倍、0.27倍、0.20倍。而同期。其同行可比公司的流動比率均值分別為1.10倍、1.20倍、1.12倍、1.18倍；速動比率均值分別為0.85倍、0.86倍、0.84倍、0.84倍。由此可見，無論是流動比率還是速動比率，正泰安能都與同行有一定差距。

對此，正泰安能表示，報告期各期末，公司流動比率和速動比率低于同行業平均水平，主要系公司持有較大規模戶用光伏電站，固定資產及存貨金額較大所致。

2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的存貨金額分別為1.57億元、68.09億元、153.52億元、222.07億元，占流動資產的比例分別為15.78%、74.23%、72.24%、82.02%。

據悉，正泰安能的存貨主要由持有目的為出售的戶用光伏電站以及建造戶用光伏電站所需光伏組件、逆變器、光伏支架、電表箱等原材料構成。

值得注意的是，截至2023年6月30日，正泰安能的資產總額為450.11億元。也就是說，截至2023年上半年底，正泰安能的近一半資產是公司存貨。

報告期各期末，正泰安能已分別計提存貨跌價準備494.61萬元、1,013.66萬元、1,207.19萬元、1,808.89萬元。

償債能力承壓的同時，2023年上半年，正泰安能的經營現金流由正轉負。

報告期各期末，正泰安能經營活動產生的現金流量凈額分別為14.69億元、9.43億元、27.03億元、-4.45億元。

對于2023年經營現金流轉負，正泰安能表示，主要系公司的戶用光伏電站建設規模較大，支出的采購款項較多。此外，公司向第三方投資者銷售戶用光伏電站時以股權交付模式為主。

該模式下，部分項目公司在轉讓前完成融資租賃公司借款，轉讓后由客戶負責項目公司債務款的還款，并在交易對價中扣減，從而導致該電站銷售對應現金流體現在籌資活動現金流量。

此次IPO，正泰安能計劃募資60億元，其中8億元將用于補充現金流及償還銀行貸款。

附：正泰安能上市發行中介機構清單

保薦人：國泰君安證券股份有限公司

主承銷商：國泰君安證券股份有限公司

發行人律師：北京市金杜律師事務所

審計機構：天健會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：坤元資產評估有限公司

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