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海通證券發布研報稱，維持九興控股(01836)“優于大市”評級，給予2025年PE估值12-13X，以1美元=7.81港幣換算，對應合理價值區間21.34-23.11港元/股。預計公司2025-2027年凈利潤為1.89/2.08/2.28億美元，同比增長10.3%/10.5%/9.2%，25-26年擬通過特別股息或回購形式每年向股東額外回報6000萬美元，假設分紅比例70%，以3月21日收盤價計，25股息率/現金回報率/總回報率有望達6.9%/3.1%/10%。

海通證券主要觀點如下：

24年業績增長超預期，客戶組合優化+運動產能利用率提升提振盈利水平

2024全年收入同比增3.5%至15.5億美元(該行此前預期：14.97億美元)，出貨量同比增8.2%至5300萬雙，ASP同比降4.4%至28.4美元。運動主要客戶訂單恢復，占比提升致整體量增價跌，產能利用率提升強化經營杠桿。毛利率提升0.3pct至24.9%，主因客戶組合優化，經營利潤率提升1.2pct至11.9%，凈利潤增21.2%至1.7億美元(該行此前預期：1.67億美元)，凈利率提升1.6pct至11.1%。經營利潤率創15年新高，2021年客戶組合優化戰略以來經營利潤年均增21.5%。時尚奢華受惠現有客戶訂單恢復+高端時尚新客，部分休閑產能調劑至高利潤訂單，時尚奢華/運動/休閑收入同比變動+2.8%/+6.7%/-2.1%，收入占比35.5%/44.5%/20%，同比變動-0.1/+1.3/-1.2pct。擬派末期/特別股息0.5/0.56港元，全年派息率103.8%，不含特別股息派息率71%，股息率約9.4%。

產能擴張+分布多元化+擬加速發展手袋業務，有望持續優化訂單結構

24全年分產地看，中國/越南/亞洲其他地區分別占比27%/51%/22%，同比變動+1/0/-1pct，25年目標為24%/52%/24%，產能分布多元化。持續拓客擴大多元化客戶組合，24年非運動產能接近滿產，計劃25年提升印尼梭羅及孟加拉新工廠產能，培養工人基數水平及品質標準，承接調劑訂單，騰出越南的高利潤奢華及時尚訂單產能，并將與主要客戶打造印尼專屬運動鞋廠。此外公司計劃將手袋與配飾制造打造為第二增長曲線，引入制造業務客群形成良好協同效應，正考慮收購越南一家小型工廠，或有助加快手袋業務增長。

有望受惠現有客戶業績提升+拓展新客，進一步提升盈利能力

奢華客戶Moncler、Prada、Miu Miu鞋履24年實現較好增長。Miu Miu2025春夏推出3個系列共21款運動鞋新品，開設Gymnasium運動主題快閃店。Moncler代表性TrailGrip運動鞋系列不斷擴充SKU，推出徒步、滑雪、跑鞋等四季款新品，今冬計劃推出全新鞋履系列。Nike FY25Q3(24/12-25/2)新品表現亮眼，業績降幅小于Bloomberg一致預期，預計FY25Q4后業績壓力緩和，持續提升新品占比，26年初將推出大量新品+加強營銷，計劃翻倍供應復古跑鞋Vomero18，sportswear中Vomero5、P6000、Shox、Air Max計劃推新。Under Armour24Q4業績好于預期，上調財年指引，計劃持續高端化+加強品牌營銷。此外25年將新增運動客戶，該行認為有望持續拓展現有客戶訂單，獲得新客，疊加訂單結構優化，盈利能力有望進一步提升。

風險提示：客戶訂單下滑，原材料劇烈波動，人工成本上漲，匯率波動，關稅和貿易政策變化。