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海通國際發布研報稱，給予和黃醫藥(00013)“優于大市”評級，使用DCF模型及2026-2034財年的現金流預測對公司進行估值，給予WACC9.2%(不變)、永續增長率3.0%(不變)，基于USD:HDK=1:7.83的匯率假設(不變)，對應目標價為46.66港元/股。考慮剝離上海和黃藥業后對銷售和利潤的影響，該行調整2025-26年收入預測為7.2億/8.4億美元(前值為7.8/9.8億美元)，同比+14%/+17%;調整2025-26年歸母凈利潤預測為3.9億/1.1億美元(前值為0.5/1.5億美元)。

海通國際主要觀點如下：

和黃醫藥發布2024年業績

收入總額6.3億美元(同比-25%)，腫瘤/免疫綜合收入3.6億美元，其中腫瘤/免疫上市產品收入2.7億美元(同比+65%)，主要得益于呋喹替尼海外銷售快速放量。收入成本3.5億美元(同比-9%);研發開支2.1億美元(同比-30%)，研發開支占腫瘤上市產品收入的78%(同比-106pcts);SG&A費用1.1億美元(同比-15%)。歸母凈利潤3773萬美元。截至2024年底，公司現金及等價物8.4億美元。2H24公司收入總額3.2億美元(同比+6.4%)，腫瘤/免疫上市產品收入1.4億美元(同比+71%)，武田首付款、里程碑、研發服務收入3320萬美元(全年6700萬美元)。2024年業績整體符合該行預期。

腫瘤產品收入增長65%推動實現經常業務盈利，管理層指引2025年全年腫瘤/免疫業務綜合收入3.5-4.5億美元，并維持盈利

腫瘤/免疫業務綜合收入達3.6億美元，符合管理層此前3-4億美元的指引，也符合該行此前預期的3.684億美元。具體來看：

(1)腫瘤產品綜合收入同比增長65%至2.7億美元：2024年，呋喹替尼中國以外地區收入實現2.9億美元銷售額(去年同期為1510萬美元)，主要得益于呋喹替尼在美國市場上市后快速放量;和黃醫藥確認呋喹替尼(海外)收入1.1億美元，主要來自于武田的生產、推廣及銷售分成。此外，呋喹替尼(中國)、索凡替尼、賽沃替尼分別確認產品收入8630萬美元(同比+4%)、4900萬美元(同比+12%)、2450萬美元(同比-15%)。

(2)武田首付款、里程碑及研發服務收入貢獻6700萬美元。

(3)其他研發服務收入2490萬美元。

公司控費效果顯著，研發費用、SG&A費用分別同比減少30%、15%，歸母凈利潤實現3773萬美元

管理層指引2025年全年腫瘤/免疫業務綜合收入3.5-4.5億美元，并保持盈利。該行認為增長主要得益于呋喹替尼海外持續放量，以及賽沃替尼適應癥擴展(2L伴有MET擴增的EGFRNSCLC等)。

賽沃替尼多項重要臨床數據將讀出，拓展海外機會

1)3月28日重要海外臨床數據讀出：賽沃替尼的海外SAVANNAH研究II期數據將于將于2025年歐洲肺癌大會(ELCC)公布。SAVANNAHII期研究(NCT03778229)的結果顯示ORR、DoR和PFS分別為55%，7.1個月和7.5個月，且沒有報告新的安全問題。三期臨床研究SAFFRON預計于2H25完成患者招募，SAVANNAH和SAFFRON研究將進一步拓展賽沃替尼海外商業化機會。

2)賽沃替尼用于NSCLC的中國三期臨床SACHI中期分析達到主要重點，2025年1月提交上市申請并納入優先審評;近期公司將公布研究數據，2025年年底有望完成上市審評。

剝離中藥業務，在手現金充足，重點布局抗體靶向偶聯藥物(ATTC)平臺研發

2025年1月，和黃醫藥以6.08億美元(約45億元人民幣)現金出售其在上海和黃藥業的45%股權，管理層預計出售收益約為稅前4.77億美元(約35億元人民幣)。截至2024年底，和黃醫藥現金及等價物、短期投資合計約8.4億美元。憑借充足的在手現金，和黃醫藥未來將重點布局下一代ATTC技術平臺開發。ATTC通過抗體和小分子靶向藥物組合，與傳統ADC藥物相比，在提高療效的同時有望獲得更高的安全性和更長的治療時間。管理層預計2H25將會有1-2個ATTC管線進入臨床階段。

風險提示：新藥研發風險;新藥審評審批風險;新藥商業化不及預期風險;合作伙伴相關風險;技術迭代風險。